【深度研究方法论】李佳:深度研究中的历史观

骨灰级研究员:无论是在上市公司眼中还是在投资者眼中,定价权是最大的价值体现点和落地点。

    要梳理和了解产业链构架,当你梳理清楚产业链的构架之后,熟悉了产业发展的游戏规则、发展趋势,产业链上下游的议价关系,事件发生之后的推演关系,再建立起来一些定量定期的关系,就可以形成自己的判断。

    了解装备制造业需要了解历史,至少有一定的历史观念,很多同学可能觉得要读的东西太多了,其实我觉得这是一个经验积累的过程。历史在不断重演,只是发生的落脚点不一样,当你了解了历史发生事件、产业发展阶段以及当时的历史环境之后,对做判断更有帮助。正文内容我今天从机械研究的角度来做一下分享和交流,我选择了三个方面来分享一下我的看法。

    对于新入职的同事而言,很多人会对如何建立上市公司人脉关系感到困扰。

    从我刚入行到一步步积累经验,这其中遇到的一些问题我和大家进行总结与分享。

    首先对于刚入行的同事来说,其实你给上市公司留下什么样的印象决定了未来你和上市公司之间的关系能够走多远,决定了你是否能成为上市公司主要的市场推荐者或者信息交流渠道。

    任何事情讲究开门红,所以在开始与上市公司交流之前,要先熟悉这家上市公司,比如梳理产业链信息,理顺产业核心的行业逻辑。从机械角度来说,更多的是分析需求、投资变化,或者通过一些行业专家以及产业链相关人员做草根调研,梳理行业和公司信息。我们毕竟是行业研究人员,专业性决定了未来与上市公司沟通中是否具备话语主导权,或者交流过程中逻辑推进、交流推进的重要权利。

    此外,一定要熟悉上市公司发展演进历程。给大家举一个反面案例,有的上市公司特别是市场比较火的上市公司,它的高管和IR也非常有性格,曾经有一次非常大的调研,去了100多个投研人员,包括卖方和买方。在交流中一家卖方研究员提出了一个相对不该在这种场合提出的问题,当时IR非常不留情面,他在会上说这是我们去年年报披露的事情,我建议你回去直接看我们的年报,以后也希望大家不要在这种重大的会议上问我们如此幼稚的问题。在这样上百人开会的大场合,IR显得有些不留情面,但是换个角度想,一个多小时的交流,上百人在这边坐着,大家时间都很宝贵。

    如果不断有人提出非常幼稚或者产业最基本的问题,某种程度上是在浪费大家的时间。从上市公司角度和其他参会者的角度来说,也是需要尊重的。

    作为新人要多刷脸,对于卖方来说经常去买方刷脸很重要,同样常在上市公司刷脸也很重要。这对于与上市公司建立比较熟悉的关系有帮助,特别是对于新人,怎么让上市公司认识你,特别是热点上市公司,没有去到三四次,上市公司领导不一定记得住你。

    对于一些深度事件,包括点评、行业信息等,我们写出来的一些观点可以主动发给上市公司。我们作为第三方的机构,大家会关注我们的独立意见,当然大家在提交时可以谦虚一些,说请上市公司参考提意见。和上市公司建立起频繁、通畅的交流是上市公司对你建立信任和印象的基础。

    以上是入门阶段,而在经历过2-3年之后,对行业已经相对熟悉之后,对自己要有进一步的要求,在自己研究的细分行业或领域成为专家。专家需要做到以下几点最基本的水平:

    1)首先要对产业链发展规律非常熟悉。要了解行业当前的现状,以及过去到现在的演变过程;对于现在市场发生的一些事件、政策端一系列变化,要建立自己的预判;对于公司和产业发展逻辑要能够推演。我们在与上市公司的交流过程中更多的不是打听消息,而是验证推演。有了自己的判断之后,在去和上市公司交流时,我们应该提出“怎么看公司现有业务的发展情况?”,“相比于产业发展整体现状我们处在什么样的地位?”,“按现状推进未来公司的潜力怎么样?”这种层次的问题,这样会让上市公司觉得你很专业,很了解他们的产业和情况。

    2)与更多人建立联系。大家直接联系的大多是IR或者董秘级别的人,在此之外,如果要能够在一些场合说自己最熟悉这家公司,那一定不能只是和董秘或者IR最熟,一定要是和董事长、总经理、销售、财务总监最熟。

    我们可以努力和这样级别的人建立起联系并且时常沟通。历史经验证明,实际上最了解公司的人可能是市场部人员或者总经理。董事长往往给予的是一个非常乐观、宏观的大方向,如果你只和董事长沟通,一定会形成极度乐观的判断,而在与财务总监交流的时候往往会形成极度保守的判断,因为做财务的人都是抠数字的,你问他未来的业绩预期怎么样,他一定会给你一个很保守的预期甚至不给你预期。所以,我们要从多个渠道取得信息并汇总,依据从业经验、依据行业其他竞争对手的判断,形成最中肯的公司现状和未来潜力的判断。

    3)不要把上市公司作为唯一的信息源头,一定要有更多的人脉,可以通过专家平台去建立,通过买卖方比较好的投研人员共同去建立,或者利用更多的渠道作为背书。自己说自己对产业很了解是没有用的,要通过别人对你的评价大家听到才会觉得厉害。在某些会议或场合经常看到某些研究员对这家公司很熟,大家就会留下很深的印象,这对加深上市公司和产业人对你的印象非常有用。

    成为专家之后,下一步就是成为骨灰级研究员。骨灰级研究员是拥有定价权的,不论是在上市公司眼中还是在投资者眼中,定价权是最大价值体现点和落地点。那么,什么是定价权?1)对上市公司来说,可以给出公司发展建议。比如公司现有业务布局有什么问题,比如按照不同产业发展经验来说,公司现在做的这个业务是好是坏。大部分没有经验的研究员只知道它要做这个业务,然后进行线性外推。

    而骨灰级研究员这时候就能够提出,这个业务是否会形成资源分散或是否符合公司经营,比如做产品生产、服务或核心部件的公司去做整机是好是坏,或者做整机销售的公司向下游延伸或者做租赁是好是坏。不同的业务模式有不同的经营方式,拓展业务不是把它简单加进去做加法。

    2)更厉害的一些人,可以参与上市公司资产整合、业务全局把控。从全球范围来看,包括国内最顶尖的一些研究人员他们参与其中,甚至受上市公司委托做全产业链的梳理,做到这个级别一定和上市公司、产业核心专家、行业协会的大牛、高级别领导都成为非常好的朋友,在这个圈子里具备了很强的话语权。反过来,整个投研圈都知道你对某家公司很熟悉,你说出来的事件或者公司在产业中所处的位置,或者结合在资本市场的理解,以及包括周期性的把握,估值体系的把握,给出的建议和方向更有定价权。

    定价权是一个骨灰级研究员最终的落地点。

    信息交叉验证方面,主要说一些自己过去犯的错误总结出来的经验,可能不够全面。要梳理和了解产业链构架,当你梳理清楚产业链的构架之后,熟悉了产业发展的游戏规则、发展趋势,产业链上下游的议价关系,事件发生之后的推演关系,再建立起来一些定量定期的关系,就可以形成自己的判断。因为前面建立的人脉关系、专家库、上市公司朋友圈等一系列,其实都是基础,剩下的才是发挥想象力和资源组合的能力。把信息验证分为纵向和横向:

    1)纵向是产业链上下游关系。因为装备制造业最主要是下游的投资景气决定了装备制造业自身的景气,而上游供应链管理能力又影响了制造交互的能力。打个比方,这两年市场关注度非常高的工程机械,一方面可以看房地产投资、基建投资的数据,我们可以去看草根调研、经销商的订货、销量数据,同时可以去看上游零部件。比如恒立是非常好的工程机械供货商,下游销量的快速扩张是否能带来市占率和进口替代提升,另一方面,下游好自然上游好,其实是最简单的产业勾稽关系。

    2)横向验证可以分为几点。第一个是竞争对手,比如相同行业,对于制造业除非像阿斯麦这种光刻机全球规模最大,90%以上市占率,国内装备制造业企业不可能出现,在国内往往一个领域几家甚至十几家竞争对手。当一家公司毛利率水平比别人高出10个点,这时候就要思考为什么?他们说因为产品比别人好,这需要打个问号。这时候去问问别人,别人可能回答这家企业和客户有摆不到台面上的关系,可能成为客户利益输送者。当客户上市之后,公司考虑自己财务报表、利润释放节奏时,可能开始挤压上游设备供货商利润,毛利率就会很快回到行业平均水平。从整个供应链管理的角度,从下游客户的垄断性角度,不希望更多设备企业参与竞争,导致最终大家都成为供货量机器,整个毛利率再降一个台阶,对于原先有议价能力、高毛利率企业,它的毛利率就是连降2个级别。调研切记只看到一个点就定性为一个结论性的东西,至少从一条线上,要不然纵向或者横向,最好形成面上的分析。看财务报表是非常重要的横向指标,一家企业流动性现金流非常好,另一家企业虽然盈利好,但经营性现金流持续变差,这时候就需要想一想,正常是同比增长,其他企业都是那样,但有企业不是,那这其中是不是存在财务造假,财务可以说有太多东西,注意方法论,纵向与横向的对比。

    全球化视野,我想了四个点,希望大家能够提更多意见:

    1)第一点还是产业链,因为制造业离不开产业链。那么梳理海内外产业链发展情况,分析这些公司优劣势以及竞争变迁的情况就很有意义。建议大家可以参考16年专门写的《海国图志》系列,现在还是有人找我要PDF去读,因为他们觉得这是一个工具书。研究某上市公司的时候,我们把卡特彼勒100多年的发展历程写了,把约翰迪尔写了,写了大概6、7家公司。

    因为我们感知到一个很有意思的现象是,中国有这么多装备企业,但是在海外基本上做大的就是那些公司,做大之后市占率很大,属于第二梯队与领头羊公司相差很大。为什么海外形成这种格局?国内会不会?谁会成为这种格局?什么样的公司会成为领头羊?成为领头羊需要具备的特质是什么?2)了解装备制造业需要了解历史,至少有一定的历史观念。很多同学可能觉得要读的东西太多了,其实我觉得这是一个经验积累的过程,历史在不断重演,只是发生的落脚点不一样,当你了解了历史发生事件、产业发展阶段以及当时的历史环境之后,对做判断更有帮助。

    3)第三个是一定要量化。定性的分析永远不如定量分析来得准确,而我们最终在判断之后给出股票的定价,所以只是说好,到底好到什么样,怎么理解这个事情?很多人说这是万亿级别市场,该如何理解,万亿级别公司是否一定有份额,竞争对手怎么样,当你像外科医生一样把它分解开之后,很多东西都可以量化。

    4)在信息总结中建立一套自己的方法论。每个人可能优劣势不一样,他的信息和知识框架也不一样,建立起适合自己的分析逻辑和方法论的东西。

    比如钢铁产业链有详细的上下游产业链数据跟踪,但是我们行业里面做不到,很多信息不透明。如何利用团队和自身优势做判断,其实是完全不同的分析方法,结论还是在如何推荐股票。如何建立全球视野跟踪行业、公司变迁,预测公司发展。最重要还是多学习多交流,掌握更多信息,扩大自己能力圈范围,在此基础上建立完善的方法,这其实是很长期的工作和生活中需要建立起来的东西。

    提问环节:

    Q:《海国图志》的主要内容是什么?A:主要是龙头公司发展史,比如卡特彼勒为什么能做到现在这么大,它是如何一步步在这100多年发展过来的,有6、7家公司吧。

    到了现在这个阶段,很多公司都是白马,某上市公司肯定是白马,产业跟踪包括宏观产业链的纵向跟踪已经非常完善,对于研究员的价值来说如何做未来判断很关键。我们不能仅仅依据宏观给我们的信息,比如未来产业投资、地产增速5个点,基建投资也是5个点,来判断明年有没有机会。

    我们要说的是,可能某上市公司会在整个工程机械行业脱颖而出,能够实现持续份额增长,在持续份额增长中,能够尝试在有限市场环境里面实现自身持续增长来熨平周期性。

    我们可以举个案例。比如卡特当时在海外70年代,已经经历投资高峰期之后如何做到持续增长,某上市公司是否在照做,当时财务报表和模型是什么样,我们是否可以去对比分析,这对于我们分析公司未来有很大帮助。

    讨论:我们对未来做出预判,首先建立在我们能把历史和现在研究好这个基础上。

    A:当然不同行业分析方法不一样,装备制造业相比发达国家还是落后的,所以有更多参考的海外案例。比如国内有一些行业是有中国特色的,不好去比较,这也是我们的一些建议。

    讨论:一个资深的研究员和产业外泛泛而谈的刚入门研究员对于上市公司来说印象差别蛮大的。

    A:1)上市公司高管特别是IR每天接触大量投资人,有卖方和买方,人的认知圈100多个人,能留给投研人员10个不到。

    2)不管怎样,与上市公司建立起的人脉基础的是业务合作,对于上市公司来说,在需要宣传的时候会愿意多讲讲。对于上市公司来说你能带来什么,到底只扮演一个扩声器或宣传渠道的角色,还是能够给公司带来更有价值的东西,这时候在上市公司人员心目中的地位和他们的人脉关系完全不对等。

    讨论:除了沟通技巧之外,还是要靠研究实力。三位老师都讲到这一点,对于我们新人来说是需要好好思考的问题。