9.6央行宣布降准操作简析:本次降准的大背景,是年初至今基础货币的小幅负增长

微软雅黑微软雅黑9月 6日晚间,央行宣布全面降准 0.5个百分点+对部分城商行定向降准 1个百分点,合计约释放长期资金 9000亿元。 1)将于 9月 16日全面下调存款准备金率 0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司);2)额外对仅在省级行政区域内经营的城商行定向下调存款准备金率 1个百分点,分 10月 15日和 11月 15日两次实施到位。央行随后发表负责人问答,称此次降准释放长期资金约 9000亿元,其中全面降准释放约8000亿元,定向降准释放约 1000亿元。

    1、本次降准,不可忽视的大背景是今年以来基础货币持续小幅负增长,因而降准所释放的流动性更多应理解为对基础货币收窄的一种对冲措施。 19年初央行曾进行降准置换 MLF操作,受当时操作影响,1季度末基础货币同比增速降至-5.5%(18年底为 2.8%) ,同时货币乘数大幅上行至 6.22(18年底为 5.52)。但在此后至今,受 MLF 部分到期未全额续作(4-8月减少 3180亿) 、PSL 未再新增等因素的影响,基础货币同比增速自 2季度至今仍持续为负,至 7月仍为-3.4%,而去年同期基础货币增速仍达到 4.3%。也就是说,本次降准幅度(边际上可以类比为基础货币总规模的约 3个百分点),所释放的流动性更多应理解为对基础货币收窄的一种对冲措施,广义上类似于降准置换 MLF 的操作模式。

    2、当前基础货币投放机制下,对商业银行来说,降准释放流动性的成本更低。本次降准有利于维持银行间流动性合理充裕, 预计近期小幅回升的资金面利率水平将迎来小幅下降。

    年初以来资金面利率基本延续了 18年至今的震荡下行格局,但自 7月中旬至今,银行间利率水平再度小幅反弹, R007月均水平上行约 30BP。 考虑到降准措施对于商业银行而言,较之 MLF、TMLF 等长期基础货币投放工具,资金成本更低,我们预计本次降准有利于边际提升商业银行超额准备金率,令银行间资金面利率水平小幅下降,维持银行间流动性合理充裕。

    3、但年初以来基础货币增速偏低+银行间、债市利率下行的组合,显示实体融资需求增长有限。在此背景下,我们预计本次降准对信用环境的改善作用更多是结构性的,期待企业中长期贷款增长有所加快,预计 4季度制造业投资增速有望小幅改善,基建投资增速回升有所加快。尽管年内基础货币供给小幅收缩,但超储率并未趋势性回落,2季度甚至较 1季度小幅反弹,同时银行间、债市利率水平均有一定程度的下行,显示制造业投资增速回落、基建投资回升缓慢背景下,实体经济融资需求增长相对有限。我们认为本次降准对信用环境的改善作用更多是结构性的,在信用扩张方面或将主要表现为企业中长期贷款增长加快,在投资端的表现则预计主要体现在 4季度的制造业、基建投资方面。

    4、预计 9月调降 MLF 利率的概率下降,关注本月到期的 MLF 是否足额续作。国常会后市场对下调 MLF 利率预期升温,但一方面,MLF 利率缺乏明确定价机制,降准之后很快下调 MLF 利率或将进一步强化货币政策宽松信号,可能边际加剧人民币贬值压力;另一方面,降低 MLF 利率将直接带来的 1年期、5年期 LPR 利率同步下降,或导致居民住房贷款利率出现普遍性的下调,令居民部门对房地产政策方向产生一定预期分歧。我们认为当前阶段,特别是降准之后的短期内,MLF 利率下调概率或有所下降,降低实体经济融资成本或将更多通过 LPR 定价机制下加点部分的政策引导。 下一个重要的政策观察时点在于即将于下周一和 9月 17日到期的 MLF 是否足额续作,以及 MLF 利率的潜在变化。若减量续作、或 MLF 利率并未下调,则更多传递出短期对冲市场宽松预期的政策意图。整体上我们仍认为本次降准是既有的稳健略偏松政策路径上的一次预调微调,并不意味着大幅的货币宽松。