宏观定期：10月债市调整与4月有何不同?

10 月债市调整与4 月有何不同？

    比较10 月与4 月债市调整有哪些异同。共同点：（1）4 月债市大跌的原因之一是3 月PMI 数据引发市场对经济企稳的预期上升，3 月工业增加值、社融、出口等数据均显著高于季节性并超出市场预期，市场对经济复苏预期较2018 年末显著升温。10 月公布9 月经济金融数据，9 月工业增加值增速、社融增量均出现季末反弹并大幅超出季节性，再加上2020 年地方专项债新增额度可能提前发行，经济企稳预期再现。

    （2）通胀预期升温。猪周期启动，3 月猪肉价格同比增速从-10.7%上升至6.8%，为2017 年以来最高，加上铁矿石价格大涨，引发通胀预期升温。

    10 月公布的9 月CPI 增速到达3%，10 月猪肉平均批发价涨幅高达137%，市场预期2020 年上半年CPI 增速高点可以达到4%-5%。

    （3）货币政策宽松不及预期。央行在3 月底对“4 月1 日起降准0.5 个百分点”的消息进行辟谣，3 月20 日-4 月15 日期间，央行连续18 个交易日暂停逆回购，针对4 月17 日到期的3665 亿元MLF，央行没有降准置换MLF，也没有使用TMLF，而是使用“1600 亿元逆回购+2000 亿元MLF”

    予以对冲。央行2019 年第一季度例会重提“总闸门”、“防风险”，显示货币政策已经微调。8 月底以来的会议表现出逆周期政策力度加大的基调，尤其是提出“及时运用普遍降准和定向降准等政策工具”，市场对于货币宽松的预期很高，然而宽松不及预期，近期来看，MLF 利率调降预期落空、10 月21 日LPR 未下调、TMLF 频频落空。

    不同点：（1）经济企稳预期远没有4 月那么强烈。4 月，市场对经济企稳预期急剧上升，花旗中国经济意外指数飙升至年初以来最高。10 月，虽然公布的经济数据再度季末回升，加上部分行业景气度有触底回升迹象，但市场对经济企稳的预期远不及4 月强烈。

    （2）CPI 上涨压力增加，PPI 增速转负。和4 月相比，当前猪肉价格涨幅明显更高，加上11-12 月低基数，CPI 上涨压力更大。当前PPI 负增长，也是债市多头主要论据之一。然而，PPI 增速和债券收益率的关系是通过CPI增速实现的，归根结底要看货币政策有没有调整，根据PPI 通缩来判断十年期国债收益率下降站不住脚。

    （3）主动去库存接近尾声，或扰动债市。随着库存去化，企业主动去库存接近尾声，市场上关注库存周期的人也越来越多，部分观点认为年底可能就是库存周期底部，由于十年期国债收益率拐点往往领先库存周期拐点，库存周期可能扰动债市。

    风险提示：货币政策转向