宏观经济研究报告：信用货币的本质是什么？

报告摘要：

    低利率甚至零利率一度引发各界关注，同时比特币、Libra 等数字货币亦驱动人们重拾对货币本质的探讨。近年来各国出现普遍性的低利率，甚至零利率。与之对应，传统宽松的货币政策效果引起广泛争议。同时比特币、Libra 等数字货币似乎对传统信用货币发起挑战，且不论私人数字货币能否取代目前信用货币，面对新出现的货币形态，人们开始重新思考货币的本质。信用货币及货币本质探讨由来已久，本文目的不在于提炼并展示新的逻辑，而是避开传统学术分析范式，挑选一个相对更加实务的角度去表达我们对信用货币的理解。值得注意的是，严格逻辑上讲信用货币可区分为私人信用货币和主权信用货币。目前主权信用货币已成为各国主流，为简化描述，不加特别说明情况下本文提到的信用货币特指主权信用货币。

    传统货币职能观对信用货币的解释力有限。但凡提出“货币是什么”这一问题，直觉反应就是诉诸理论和统计两个层面进行回应。理论层面，传统货币职能观将货币等价于满足人类交易、储藏等持币动机的工具；统计层面，包括中国在内的世界主流国家均采用IMF 货币指标编制框架，将特定金融资产纳入货币统计，即统计上货币就是具有特定属性的金融类资产。

    货币职能观无法解释现代信用货币较其他时期货币的差异。不论是传统的实物货币论，还是近来渐成主流的名目货币论均注意到并肯定货币的交易、支付、计价、储藏四大属性。差别在于名目货币论认为货币可以是符号，不一定非要有实际的实物形态，而“一般等价物”的货币实务形态是实物货币论所看重的。货币职能观过于强调对货币一般性规律的把握，与其说它定义了货币，还不如说它提炼出不同形态货币最具一般性的特征。正是对这种普遍共性的精准把握，货币职能观点几乎能够回答所有时期货币是什么，且答案归于一点，即满足人们四大持币动机的交易工具。然而货币职能观无法解释不同时期货币的差异及原因，也就不能解释信用货币区别于其他时期货币的特殊之处，而这却刚好是我们想要追索得到的答案。

    IMF 基于货币指标匡算原则得到的货币，与微观经验有所出入。目前主流国家均有货币统计，各国统计细节虽有差异，但核心框架均延续IMF 的货币统计规则。IMF 指标编制以“三因素”为出发点，即在当前金融运行体系中选定货币发行部门发布、被非货币发行部门持有的特定类型金融资产，将其匡入货币统计范畴。其中所谓“特定类型”，主要是指流动性较高的金融资产。在此框架下IMF 筛选得到的货币，和微观实践生活中的货币经验有所出入。例如商业票据、存款类金融机构发行的非股票短期票据，在IMF 的广义货币统计范畴之内，然而微观经验上极少将此类商业票据及短期票据作为支付凭证。

    IMF 货币指标编制原则内核上延续了传统的货币职能观。IMF 编制货币指标所用的“三因素”框架，第一因素即为货币发行部门判断，目前IMF 认为货币发行部门主要是中央政府及存款类金融机构；第二因素即为非货币发行部门，主要是除货币发行部门之外的国内部门；第三因素即对特定类型金融资产“特定”属性的判断。IMF 认为一项金融资产之所以能够判定为货币，因为其能够满足了交易、价值储藏等四大需求，故而其认为应该根据流动性和价值稳定两个维度挑选金融资产。可见IMF 货币编制的出发点依然是侧重货币四大职能，由此得到的货币指标基本等价于高流动性金融资产。

    如何理解信用货币的本质？

    一）信用货币的一面是强制法偿。按照货币职能观以及据此为理论基础匡算得到的货币统计范畴，现金怎么说都属于货币，而且几乎没有任何疑义地归为流动性最高的货币层次，即为m0。现在有了新的问题，人民币在美国算一项金融资产，而不是货币。为什么中国的货币跑到美国就不是货币了呢？退一步说，为什么在中国境内人民币可以满足交易、支付、价值储藏等持币需求，怎么到美国就不行了呢？

    微观经验指向当前信用货币内含现金和银行存款两个层次。现实生活中的“钱”对应的就是宏观理论或者统计范畴所指的“货币”。货币微观经验上“钱”实实在在可以拆分为两部分，一部分是兜里的现金，一部分是银行存款。

    中国、美国、日本等国际经验均显示目前银行存款已然是货币的绝对主体。

    微观经验上判断一项金融资产是否为货币，刚性条件在于它可否用来直接支付。微观经验上一想到其他资产是“值多少钱”，而不是“有多少钱”，只有存款和现金代表我们“有多少钱”。不仅因为在日常经验中真正的计价标尺是银行存款或现金，还因为任何其他资产都不能作为直接支付的手段。

    现金和银行存款可用于支付的背后是由法律和行政规范保障。目前信用货币几乎仅具有符号形态，不具实际价值，在数量上也不稀缺（逻辑上政府可以无限印发纸钞硬币）。人们之所以接受一张纸或一串符号当做货币，用来交易资产并标记财富，非常重要的原因在于政府强制规定。换言之，与其他历史时期的货币形态相比，信用货币同样拥有交易支付、价值储藏等基本属性。不同的是，信用货币成为货币并非源自天然的稀缺性（例如黄金），而在于强制法偿。这也是为什么人民币在中国境内是货币，然而到了美国却不是的原因。

    二）信用货币的另一面是国家“欠条”。我们经常说信用货币的本质是国家信用，也就是国家打“欠条”。可落脚到微观现实，有两个问题值得思索：一，我们可以拿着现金去哪个部门兑付国家“欠条”？二，通常情况下债务兑付要求负债主体将债务凭证兑付成现金或者银行存款，既然我们要求兑付的就是现金这一国家欠条，那么还能把现金兑付成什么？实实在在理解信用货币是一张欠条，关键是要能回答这两个问题。

    现金是一笔央行对手方持有央行发行的金融资产。道理同银行存款一样，只不过现金的负债方是央行，持有者是非央行部门。央行资产负债的记录方法印证上述观点。将现金记录在央行资产负债表的负债端，在微观经验理解起来不太顺利。因为我们已经习惯站在普通的非央行部门，也就是央行对手方来看待现金。现金是央行的负债，非央行部门的资产。

    既然是国家信用，现金这一欠条可以跟国家要求兑付什么？央行代理国家发行并管理现金这一国家负债凭证，当央行对非央行部门新增投放一笔负债，必然同步从非央行部门换取相应资产，这样才能负债和资产同步扩张。

    只不过央行投放基础货币这一负债凭条，和非央行部门换取资产并不能任意妄为，需要遵守一定规则，也就是所谓的基础货币投放机制。“拿现金这一国家欠条可以要求国家兑付什么”？实际上就是将现金还给央行，换回之前被央行买入的资产。要求国家兑付现金这一“欠条”的过程，大致就是货币回笼过程。

    核心假设风险

    海外利率波动超预期；IMF 货币指标口径调整。