“降息”5BP有何真意思？还会再降么？

事件：11 月5 日央行开展中期借贷便利（MLF）操作4000 亿元（当日到期量为4035 亿元），期限为1 年，中标利率为3.25%，较上期下降5 个基点。

    核心结论：一旦开始，就不会轻易结束。

    1、本次“降息”（降MLF 利率）有信号意义也有实质作用，我国“降息”通道由此开启。8 月以来猪价带动下通胀走高，再叠加 9 月央行全面降准，降息预期不断降温。但8 月以来我们在多篇报告中持续提示“降息”可期、MLF 利率有望下调，可以说本次“降息”符合我们预期、但超市场预期。总体看，虽然只是“意思”了5BP，但此举表明我国货币政策将延续宽松（信号意义），同时，“降息”通道也将就此打开（实质作用）。

    2、本次“降息”主因有四：其一，海外对我国降息制约减弱：美联储降息通道打开，年内三次降息中国仍未跟随（对比之下，2015 年这轮美联储加息周期，我国跟随加了）；中美利差维持在140BP 以上的高位，距离“舒适区间”和811 汇改以来均值有较大空间；美元和贸易摩擦对人民币汇率的打压减弱。其二，稳增长的诉求：国内经济下行压力仍大，10 月制造业PMI转降，贸易摩擦拖累持续显现，需要政策对冲。其三，降成本的需要：10月21 日LPR 报价维持不变，表明银行压降利润和息差空间已有限。降低MLF利率有助于推动LPR 的进一步下行，降低企业融资成本，同时也有望引导利率下行进而降低企业和地方政府发债成本。其四，时点考虑：综合考虑9 月降准在11 月释放的资金已经大幅减少、11 月5 日有大额MLF 集中到期、当前CPI 还未上行至本轮最高点，可以说，本次是短期内唯一的可选时点。

    3、CPI 继续上行会干扰短期“降息”节奏，但不改持续“降息”方向。维持此前判断，其一，产出缺口连续5 个季度为负，指向我国面临实际的“通缩”压力；2009 年以来央行盯住的通胀指标遵循从“以CPI 为主”到“综合CPI 和GDP 平减指数”的转变。核心CPI 稳中缓降，GDP 维持稳定，指向我国货币政策总基调仍应以宽为主。其二，与通胀相比，当前货币政策应以稳增长为重点。其三，本轮通胀是由猪肉供给短缺引起的结构性通胀，应从供给端入手解决，货币收紧也难抑制通胀。

    4、往后看，“降息”降准仍然可期。“降息”方面：11 月LPR 报价有望下调5-10 个BP（但12 月再降概率较小），不过房贷实际利率不会下调；后续MLF 利率预计还将调降1-2 次，最快2020 年二三月份（主因届时CPI 高点已过、美联储降息预期再次升温），累计再降10-20BP 左右（也即本轮MLF 利率最终有望降至3.05%-3.15%）；同时，春节之前的TMLF 利率也有可能跟随下调。降准方面，维持此前判断，后续有望再降一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以来央行高层多次强调降准空间已经不大）。

    5、本次“降息”的市场影响：宏观层面，综合MLF 利率下调和LPR 改革来看，更为长远的影响是央行政策调控从数量型向价格型的转变，提高政策利率对信贷利率的传导。资本市场层面，总体利好股债、股好于债，四季度在通胀升温等利空未出尽情况下，利率债仍需谨慎；行业层面，虽新发放贷款利率可能跟随LPR 下降，但存量部分短期不受影响，且负债端成本随MLF下降形成对冲，预计对银行的实际影响有限；在“房住不炒”大背景下，本次“降息”对房地产利好有限。政策层面，货币政策延续宽松利于财政政策更好施行，后续货币政策重点不仅在疏通传导上，更在于与财政更好地协同。

    风险提示：通胀上行超预期，政策执行力度不及预期。