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宏观经济研究:如何看待近期猪肉 PPI与MLF?-10月通胀数据点评

10 月CPI(3.8%,前值3%)再次成为9 月份CPI 的强化版,向上的猪周期与承压的需求分化加剧:猪肉价格(同比101.3%,前值69.3%,上行32 个百分点,大幅高于之前两个月上行23、20 个百分点)带动CPI 食品项(15.5%,前值11.2%)快速上行,牛肉(20.4%,前值18.8%)、羊肉(16.1%,前值15.9%)也出现进一步上涨;另一方面,非食品项同比进一步下降(0.9%,前值1%),主要由成品油负增加剧所导致(交通工具用燃料同比-15.1%,前值-12.1%),核心CPI 停留在低位(连续3 个月1.5%,系2016 年3 月以来最低水平),尤其值得关注的是房租,同比录得1.2%,仅仅比上一轮低点(出现在金融危机期间的2009 年6 月)1.1%高0.1 个百分点。

    展望之后猪价,上行趋势不改但幅度略有收窄。一方面,从近期中高频数据来看,11 月份至今猪肉平均批发价同比170%,较上月上行33 个百分点,而10月相比9 月上行56 个百分点,趋势稍有所缓和;另一方面,我们将人均猪肉消费量(2018 年为22.8 公斤)乘以22 个省市猪肉平均价,再除以城镇居民人均消费性支出来衡量居民消费猪肉的压力,不难发现,截至今年二季度,这一压力没有超过有统计数据以来的高点,但三、四季度迅速攀高,当前已达到4.7%(四季度数据采用截至当前的猪价*单季度猪肉消费量/上季度单季支出),这同样将对猪肉价格后续的上行空间构成一定制约。

    本月PPI 数据并不差,相比同比的进一步下行,更值得关注的是环比维持了0.1%的增长,连续两个月高于0,其中生产资料PPI 连续两个月保持为0(之前连续3 个月低于0)。从过去几年的情况来看,PPI 同比数据受到基数压力的影响更大,环比变化并不能主导PPI 的走势,这一特征导致了当前PPI 的萎靡,随着11 月、12 月PPI 基数压力的回落,预计PPI 将出现反弹。

    在猪肉价格带动的高通胀背景下,11 月5 日,央行开展MLF 操作4000 亿元,与当日到期量基本持平,中标利率为3.25%,较上期下降5 个基点。尽管利率市场化改革的目标本身就是实体经济融资成本的下降,但经历了前期MLF 调降落空、9 月份LPR 不下降等事件之后,本次MLF 下行略超市场预期。如何综合看待近期猪肉,PPI 与货币政策?我们认为:(1)11 月降MLF的一个重要背景在于10 月份R007、DR007(描述银行间资金流动性是否合理充裕的最重要指标)已达到年内高位,央行具有一定的呵护流动性的必要:

    10 月份DR007 为2.8%、R007 为2.65%,高于9 月份2.72%、2.63%,而且双双达到年内高点,MLF 调降后11 月至今已降低到2.55%、2.42%,效果明显;(2)猪肉对货币政策的影响有限,当前结构性通胀并不会长期维持,我们判断2020 年下半年通胀预计会明显快速下行;(3)不应对货币政策有过高期待,原因并非猪肉价格导致的通胀,而是:1、长期下行的趋势已经确立,需要为利率留出下行空间;2、地产出现普遍放松的可能性很小,相应降低对流动性的需求;3、利率变动频率可参考美联储(一个季度一次),频繁变动利率增加政策不稳定性,我们判断12 月LPR 大概率不会再变动;4、需求没有那么差,核心CPI 尽管较低,但本月出现企稳,PPI 环比连续两个月上涨,释放乐观信号,企业中长期贷款的改善也支持前期货币政策开始起效。

    风险提示:基建持续性低于预期,PPI 下行压力加剧; 稳定生猪供应的政策见效弱于预期。