10月通胀数据点评：猪价持续进击 冲6加速开启

　　事 项

    　　10 月CPI 同比增长3.8%，前值3%，市场预期3.4%；PPI 同比-1.6%，前值-1.2%，市场预期-1.6%。

    　　主要观点

    　　CPI：猪价上涨CPI 触3

    　　2019 年10 月CPI 同比增长3.8%，CPI 环比0.9%，走势强于季节性。

    　　食品项中，10 月猪肉价格提前冲刺，外溢效应有限。10 月调控政策力度边际减弱，猪肉价格报复性上涨，猪肉月均价格环比上涨20%，影响CPI0.79 个百分点。10 月猪价上涨的外溢效应有限，牛羊鸡鸭等其他肉类价格小幅上涨，环比影响CPI 不到0.1 个百分点。蔬菜、水果价格依然环比回落。

    　　非食品项价格依旧低迷，“衣食住行”中除了食品项价格仍然平稳。

    　　CPI 趋势预判：6%未必是顶

    　　关注通胀预期变化之前，我们首先分析市场关注的几个核心问题——1、 调控节奏是否发生了变化？从进口猪肉看，贸易谈判进展后中国计划从美国进口猪肉40 万吨。同时也对加拿大解除猪肉禁令，未来进口量有望增加。

    　　从储备猪肉看，各地10 月投放节奏明显放缓，或是在为春节调控“留弹药”。

    　　由此来看，考虑到12 月底-1 月调控力度有望加码，以缓和猪价冲高速度。

    　　2、 猪肉产能是否发生了变化？最乐观估计假如复养顺利，生猪供给回升也待到2020 下半年。11 月价格短期波动，是因为供给端受非洲猪瘟反复而加快出栏，需求端因销售走货受到阻碍，短期的供需博弈所致，冲击预计难以持续。

    　　3、 统计局CPI 比重发生了变化？10 月根据环比和同比计算猪肉权重分别为3.9%和2.4%。这背后并非是人为调整，而是在于环比和同比计算方法基期选择的不同。CPI 同比权重大致对应11 个月前的CPI 环比权重，这也意味着明年（尤其是下半年）我们可能会看到CPI 猪肉同比权重的走高。

    　　4、猪肉外溢效应几何？尽管10 月外溢效应不强，肉类价格环比涨幅收缩。但我们不排除食品项价格在未来1-2 个月共振的风险，或对CPI 形成额外推动。

    　　综上分析，预计猪肉价格还将如此前我们所料的继续走高，6%对CPI 未必是顶。CPI 1 月高点破5 冲6 已成大概率事件。CPI 可能停留高位（3%以上）长达半年以上的时间。

    　　PPI：工业品延续通缩，静待回升

    　　10 月PPI 同比跌幅进一步扩大至-1.6%，主要仍受到翘尾因素的拖累。但未来翘尾因素拖累作用减缓，经济下行斜率趋缓，中美贸易战释放缓和信号，预计PPI 同比将在未来2 个月明显回升。不过考虑到国内外经济下行压力仍存，PPI年内或难逃技术通缩区间。

    　　货币政策如何选择？

    　　猪价带动的结构性高通胀并不影响货币政策方向，稳增长仍然是逆周期调控的重心，但确实掣肘了货币政策操作的空间与节奏。11 月5 日MLF 降息5bp 的操作释放了这一信号。我们认为四季度在CPI 冲刺摸高的环境下进一步降息难有期待。同时关注明年在CPI 长期居于3%以上的情境下，货币政策微调操作的可能性以及结构性货币工具的侧重或有增加。

    　　债市利率走势仍需谨慎。当前市场对于通胀高点仍然存在较大分歧，一致预期仍未形成。MLF 利率调降化解了市场对于货币政策转向的担忧，但四季度通胀冲高抬升名义利率仍然是影响债市的一大因素。1 月确认通胀高点并看到高频数据回落前，预计利率走势趋于震荡。

    　　风险提示：非洲猪瘟超预期全面再爆发