10月份金融数据点评：社融出现季节性回落 “猪周期”不改宽信用基调

社融环比大幅回落，季节性因素主导无需过度担忧。10 月份，新增社融规模6189 亿元，为2016 年8 月以来最低值，较上月少增1.65 万亿元，同比少增1185 亿元。表内融资大幅回落，新增5460 亿元，较上月少增1.17 万亿元，同比少增881 亿元，其中新增人民币贷款5470 亿元，较上月少增1.21 万亿元，同比少增1671 亿元。由于9 月份降准叠加季末因素，当月贷款超预期增加；从最近的数据来看，社融在季初回落具有常态化趋势，同时长假因素造成10 月份工作日较少，往年10 月份回落相对较为明显，所以在前期的大幅上升以及10 月份的常态化回落导致表内融资大幅回落。表外融资降幅小幅扩大，同比收窄，表外融资减少2344 亿元，比上月多减1219 亿元，同比少减331 亿元，其中新增委托贷款减少667亿元，较上月多减645 亿元，新增信托贷款减少624 亿元，较上月少减48亿元，新增未贴现银行承兑汇票减少1053 亿元，较上月多减622 亿元。

    从直接融资来看，10 月份新增企业债券融资1622 亿元，较上月多增22亿元，不过非金融企业境内股票融资的回落使得直接融资小幅回落97 亿元至1802 亿元。地方政府专项债发行力度持续放缓，净融资额进一步拖累社融增速，地方政府专项债券净融资减少200 亿元，较上月减少2394亿元，同比减少1068 亿元，此前的文中写道——2018 年9、10 两月为新增专项债收尾阶段，导致同期基数较大，9、10 两月地方政府专项债对新增社融拖累较大。如果剔除地方政府专项债融资回落对社融增量的影响，那么社融同比仅少增117 亿元。虽然10 月社融虽大幅下降，但综合来看仍属于正常的波动范围，11 月份随着季节性因素的消退或有回升。

    M2 保持平稳，M1 小幅回落。M2 增速为8.4%，与上月持平，较去年同期回升0.4 个百分点。M1 增速较上月小幅下降0.1 个百分点，为3.3%，较去年同期回升0.3 个百分点。M2-M1“剪刀差”为5.1%，较上月小幅扩大0.1个百分点。M1 增速持续低迷主要有以下两个方面的原因：一方面经济下行压力持续企业投资意愿较弱；另一方面今年以来CPI 的持续上升导致居民户存款走弱。

    新增人民币贷款回落，但信贷结构小幅改善。10 月份新增人民币贷款6613 亿元，较上月少增10287 亿元，同比少增357 亿元。居民户贷款增加4210 亿元，较上月少增3440 亿元，同比少增1427 亿元；其中居民户中长期贷款增加3587 亿元，较上月少增1356 亿元，同比少增143 亿元；居民户短期贷款较上月少增2074 亿元至623 亿元，同比少增1284 亿元。非金融企业及机关团体贷款新增1262 亿元，较上月大幅少增8851 亿元，不过同比少增仅241 亿元；其中非金融企业及机关团体中长期贷款新增2216 亿元，较上月少增3421 亿元，同比多增787 亿元；短期贷款减少1178 亿元，较上月减少3728 亿元，同比多减44 亿元。从内部结构来看，居民户与非金融企业中长期贷款占比均大幅上升，这一趋势与同期走势类似；非金融企业中长期贷款同比连续三个月多增，宽信用下贷款结构小幅改善；虽然企业短期贷款大幅下降，不过这主要是由于季节性因素，由于三季度季末银行冲业绩这一影响因素，后续随着贷款到期，短期贷款规模大幅下降。在经济下行压力下，企业投资意愿相对较弱，对企业短期贷款产生了一定的冲击。从整体来看，10 月份金融数据回落更多的是季节性因素，不能凭此认定经济加速下行。

    结构性通胀对货币政策制掣有限，结构性宽信用持续。近期受猪肉价格持续上升的影响，继9 月份CPI 破3 以后，10 月份CPI 再度走高，同比上涨3.8%；虽然核心CPI仍处于低位，但通胀预期的发酵引发市场对货币政策转向的担忧，对货币政策的进一步全面宽松产生一定的制约。不过在M1 与M2 均处于历史较低水平，本轮通胀是由于猪肉供给的大幅降低所导致的“结构性通胀”，对货币政策方向的制掣有限，对货币政策的基调的影响不大。央行于11 月5 日开展1 年期MLF 操作4000 亿元，中标利率较上期下降5 个基点，为2018 年4 月以来首次1 年期MLF 降息。央行在这个阶段下调MLF 利率体现了较为明显的引导市场预期的意图，表明了在追求货币政策目标上的态度，目前仍不是以通货膨胀这一目标为主，同时还要考虑到金融稳定与经济增长。

    综合来看，央行的货币政策方向或不会有明显的变动，结构性宽信用下社融稳定趋势或将不改，M2 增速保持稳定，M1 增速仍需关注经济基本面。