宏观经济研究报告

宏观视角下的房地产周期分为长周期（库兹涅茨周期）与短周期（地产开工和投资周期），本文的探讨基于短周期角度。

    从长周期的角度，目前可能处于一轮库兹涅茨周期（20 年左右）的尾部阶段，本轮周期先后经历住房商品化（房改）、城市化（一二线人口流入和住房普及）、棚改（三四线的拆迁和货币化安置）等三轮驱动，目前第三个阶段的高峰期也已结束

    从短周期角度，地产每3-5 年有一轮周期，每一轮都会经历投资的触底、上升、触顶、回落的周期。

    这一轮房地产短周期为何会出现三个新的特征？

    2015 年至今的这轮周期呈现出三个新的特征：1）持续时间整体更长，韧性更强；2）施工回升滞后于新开工；3）施工周期长，竣工周期出现偏晚。

    我们理解房地产周期的新特征主要和三个政策变量的介入有关，一是棚改货币化；二是金融去杠杆向稳杠杆切换的政策节奏；三是限价限购限制融资等调控常态化。具体来说，棚户区改造政策为三四线楼市提供了一轮需求接力；去杠杆的出现、棚改与金融去杠杆的并存，使得房地产销售改善而融资恶化，拖累施工进度；去杠杆与稳杠杆的政策切换使得施工需求延后释放；三四线商品房预售标准偏低进一步延长了施工周期，拖累了竣工周期的出现；而低库存+价格管制的常态化调控又进一步熨平了销售的弹性。

    目前这一轮房地产短周期已经到了哪个阶段？

    目前房地产周期正在由施工向竣工环节加速切换。按照房地产项目运行规律，正常情况下“新开工-竣工”周期需要耗时2-3 年，而这一轮施工周期相对更长。这一轮施工经历了两个阶段：2016 年初-2018Q1，新开工增速快于施工；2018Q2 至今，施工增速快于新开工。这也对应了宏观调控政策的“去杠杆”与“稳杠杆”两个阶段，本质上是宏观政策对房地产周期的熨平。无论以哪个阶段作为起点，目前都已经接近施工周期（2-3 年）尾声。微观数据反映出水泥与玻璃的景气度在边际上发生了微妙分化，也侧面印证了施工向竣工切换的逻辑。

    我们8 月13 日判断竣工见底的主要理由是什么？如何看待其持续性？

    在8 月13 日《地产竣工或处于小周期底部区域》中，我们指出地产竣工一直偏低迷的原因一是地产的需求周期和融资周期出现分化；二是三四线棚改的预售标准下降。存量施工加速的峰值已过，竣工已处于底部。

    房地产竣工数据质量并不高，原因在于项目收入结转往往伴随着土地增值税的缴纳，企业倾向于延迟办理竣工决算。正因为此，竣工的实际情况可能先于统计指标见底回升。在微观层面，我们可以在竣工不同环节寻找一系列跟踪指标：封顶阶段（第一阶段）的玻璃、电梯；精装修阶段（第二阶段）的装修建材如石膏板、防水、涂料等；交房之后（第三阶段）的家具家电等。目前竣工链条景气度已经传导至第二阶段，而第三阶段的景气回升仍值得期待。

    对竣工来说，一二线与三四线城市的地产销售并不同步，施工周期长度也不相同，项目“错峰竣工”可能使得竣工回升周期维持一段较长的时间。由于施工面积存量已高达83 亿平方米，见底回升也已有6 个季度，预计一旦施工近尾声且进入竣工阶段，至少支撑竣工好转四个季度至2020Q2。

    如何看待施工见顶的时点？

    我们基于两点逻辑判断，目前（2019Q4）已大致处于施工周期顶部：第一是根据房地产周期运行规律推演施工阶段的结束时点，商品房销售峰值出现在2016-17 年，而“ 预售-施工-竣工”周期大约需要耗时2-3 年，本轮可能更久；第二是房地产企业竣工计划对项目竣工形成了硬性约束，2019 年30 家房地产上市公司竣工计划同比增长了30%，一旦施工项目进入竣工环节，必然带动施工增速下降。

    一直以来的施工加速推进是否会积压商品房库存？这一轮房地产销售以期房销售为主（占比86%），因此相当一部分地产项目在竣工之后将直接向购房者交房，并不会形成库存。我们以“开工未销售”（中期库存）与“销售未建成”（待交房）二者之差作为“净库存”进行观察，2015 年以来这一指标加速下降而非上升，不仅不会对房地产销售形成压力，未来一段时间内也很难形成库存积压。

    土地购置下降是否将制约新一轮房地产周期？

    一定程度上的制约是存在的。对于2020-2021 年，来自本轮融资收紧-土地购置的压力将有所传递。

    但这种压力是否真的会大幅显性化则需要进一步观察。企业层面的土地储备与新开工是观察新一轮房地产周期的重要指标，而新开工也受到土地储备制约。我们以历年“新开工面积/待开发土地面积”指标进行观察，今年的土地储备水平高于2017 与18 年。在土地储备偏高/房价相对稳定两个因素的影响下，考虑到“因城施策”的政策基调以及三四线楼市占比将近九成，与若开发商融资规模没有发生大幅收缩，压力则会大致可控。

    如何理解房地产与下游行业的供给格局？

    自2016 年供给侧改革至今，对于中上游原材料行业来说，集中度提升最快的阶段已经过去。从供给侧改革中的原材料行业、金融去杠杆中的房地产行业的集中度变化来看，“需求旺盛”与“政策收紧”并存最有利于龙头份额提升的环境。未来一段时间内，房地产以及相关下游如装修建材等行业可能是集中度提升最显著的产业链。

    如何理解房地产不同环节对经济的影响？

    第一，市场习惯于通过房地产与基建固定资产投资规模数据来理解房地产与基建，但这一指标在统计上的指示意义显著下降，且更多地代表了“融资规模”而不是“实际建设规模”。我们根据投入产出表对各个行业对经济的贡献权重进行观察，在对经济的贡献方面，房地产大约占比18.6%。

    第二，不能笼统讲地产如何，我们需要区分销售、施工、竣工三个影响环节。房地产对经济的直接贡献主要表现在三个方面：施工环节（房屋建筑业），竣工环节（地产相关消费业），销售与服务环节（房地产业），合计对经济的影响达到21.3%；如果考虑到对机械、汽车等装备制造业的拉动，这一比例还将更高。

    我们目前的理解是销售低位徘徊（低库存+价格管制）；施工逐步下行；竣工逐步回升。

    第三，目前经济处在主动去库存尾部阶段。从过往库存周期的规律来看，本轮库存底部可能出现在2019 年Q4。

    以往的库存周期存在着“利率（政策）环境-地产销售-工业营收-工业库存”这一传导链条，而对这轮库存周期来说，基建扩张、汽车产业链修复、竣工回升、出口预期企稳将会是主要动力，其弹性不排除会小于以往周期。

    第四，销售于增速的周期性低位区保持弱势稳定是关于短期经济的一个基础假设，我们倾向于在库存低位、价格波动率偏低、通胀中枢抬升、理财收益率走低的背景下，2020 年销售压力也不会突然上升。但如果例外情形出现，比如价格超预期下行导致销售下行，则我们需要调整宏观假设。

    核心风险假设：经济下行超预期；房地产政策超预期