解读2019年10月增长数据：10月数据的经济和政策意义
事件：2019 年10 月份，工业增加值当月同比4.7%，前值5.8%，预期5.3%；固定资产投资累计同比5.2%，前值5.4%，预期5.4%；社会消费品零售名义增速7.2%，前值7.8%，预期7.9%。
解读：
10 月经济供需各项指标均有所回调，但在当下“季末跳升、季初回落”的波动特征下，单月数据对整体经济走势的指示意义明显弱化。从制造业投资的弱势震荡、实际消费增速的持续走低、10 月短贷和票据融资大幅走弱来看，当前经济内生动能仍弱，经济企稳信号尚未感知到。政策托底投资、地产韧性仍强，经济也未现快速下行风险，我们维持四季度经济6.0%左右的判断。政策方面，国常会下调部分基建项目资本金比例至20%或15%，逆周期政策持续加力，但考虑到政策有节制，地方债务约束亦束缚住了地方政府逆周期发力的动能，稳增长仅依靠中央政府单轮驱动略显乏力，后续基建投资恐“托易举难”。
如何看待10 月工业生产的大幅回调 10 月工业生产实际增速季末跳升后再度大幅回调，同比仅增长4.7%，较9 月回落1.1个百分点。对此我们作如下解读：
（1）10 月生产大幅走弱符合今年“季末跳升、季初回落”的节奏特征，单月数据对于观测经济整体变化的指示意义弱化；（2）工业生产增速为何与电力耗煤明显背离
10 月6 大发电集团日均电力耗煤同比增长近20%是市场对工业生产乐观预期的主因，但这一背离本质是去年10 月二者背离的延续，去年10 月电力耗煤低增而工业生产较好，基数因素导致二者在当下出现相反的背离，在预测时我们提示不能以电力耗煤的高增推测10 月工业生产的高增；
（3）出口链条持续对工业生产形成压力，10 月出口交货值同比下降3.8%，连续3 个月负增长；
（4）行业来看，去年四季度基建企稳给水泥、钢铁等生产带来基数压力，汽车生产降幅持续收窄。
制造业投资弱势震荡格局延续，装备制造业投资企稳回升。10月制造业投资累计增速小幅回升0.1 个百分点至2.6%，符合我们此前关于制造业投资弱势震荡的判断。从行业来看，上游原材料加工业震荡走弱、中游装备制造业投资企稳弱回升、下游消费品制造业投资下滑的结构特征延续。具体来看，电子和专用设备行业投资同比分别增长13.6%和9.8%，分别较前值回升2 和1.1 个百分点；运输设备行业投资同比降幅亦明显收窄，10 月同比下降5.9%，前值为-8.3%。
基建投资高基数下回调，下调资本金比例政策实际效果待察。
10 月大口径和小口径基建投资分别增长3.3%和4.2%，分别较前值回落0.2 和0.3 个百分点，结束了7 月份以来的持续回升态势。行业拆分来看，铁路运输、水利管理业和公共设施管理业投资同比分别增长5.9%（前值9.8%，下同）、0.6%（1.9%）和0.2%（0.9%），回落最为明显。与我们此前判断财政节奏错位、基数偏高下四季度基建投资存在小幅回调的判断一致。展望后市，专项债作资本金、发改委基建项目审批加速、降低资本金比例等稳投资措施落地能够对基建形成支撑，尤其是11月13 日国常会“将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由25%降至20%，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，适当降低资本金最低比例，下调幅度不超过5 个百分点”。1996 年实施资本金制度以来，分别在2009 年和2015 年两次下调基建项目的资本金比例。我们认为，在地方政府债务约束未放松的情形下，基建投资名义资本金比例要求在降低，但“实际资本金比例”（隐性债务约束对明股实债的基本消除）却是在上升的，因此降低资本金比例要求，有望缓解地方财力下行对基建的拖累，但显著提振基建投资增速的效果可能仍待观察。
地产韧性凸显，调控收紧下融资恶化并未显现。1-10 月房地产开发投资小幅回落0.2 个百分点，但销售面积、新开工面积、施工面积均明显回升，后两者当月同比的回升更是超过了20%。二季度以来虽然房地产调控持续收紧，但房地产开发的资金来源并未有明显恶化，1-10 月除了国内贷款小幅回落外，定金及预售款、个人按揭贷款均显著反弹。其一方面反映出当前较强的刚需和改善性需求依然对地产销售形成支撑，尤其是在库存受限的背景下；另一方面也表明房地产商的高周转和快推盘仍可以维持资金链的运行。因此，房地产投资短期快速回落的风险并不大，其超预期的韧性仍将是经济在稳增长政策之外的一大支撑。
通讯器材零售高增，石油制品和汽车零售是主要拖累。10 月社消名义和实际同比分别增长7.2%和4.9%，分别较9 月回落0.6和0.9 个百分点，实际增速回落更显著。石油制品在价格高基数的拖累下，名义增速明显回落，同比降幅较前值加大4.1 个百分点至-4.5%，拖累限额以上零售增速下滑0.7 个百分点；汽车零售仍然低迷，同比降幅较9 月小幅扩大1.1 个百分点至-3.3%。消费中唯一亮点在于通讯设备，得益于新机型的推出，通讯器材零售同比增长22.9%。展望后市，预计“双十一”将重新提升11 月社消增速。
风险提示：政策变动超预期，中美经贸谈判变化超预期，海外经济变化超预期