10月份经济数据解读：10月经济数据的四个“异常”

事项

    11 月14 日，统计局公布十月主要经济数据。10 月工业增加值当月同比4.7%，前值5.8%；固定资产投资累计增速5.2%，前值5.4%；社零当月同比7.2%，前值7.8%。

    主要观点

    10 月经济数据多数超市场预期，社零的大幅回落、地产施工面积的大幅增长，基建投资的回落，制造业投资的上行，工业增加值的大幅回落。以及通胀的大幅上行，出口的超预期回升，社融的环比腰斩。数据异常的背后需厘清主线，看清趋势。整体而言，我们判断未来宏观走势分三个阶段，每个阶段的主要矛盾都较为清晰。具体而言：

    阶段一：四季度至明年1 月，经济回落预计进入缓坡区，猪通胀成为主要关注点，通胀高点有破6 可能。四季度GDP 增速或维持在6%左右。

    阶段二：明年2 月-5 月，通胀摸高回落，关注点再度回到经济基本面，经济单季度增速有破6 可能。但继续下行动能较低。

    阶段三：明年6 月-7 月，关注点回到政策的选择以及下半年经济回升动能的展望上。

    10 月经济数据的分析：解读四个异常

    （一）异常一：为何地产施工面积单月增速大幅上行。施工面积高增的背后基本全部来自新开工，复工的贡献微不足道。新开工的大幅上行与6 个月前的百城土地出让出现小高峰相关。我们计算新开工与6 个月前百城土地供应之间的比值，2016 年以来，中枢在6 附近。10 月新开工数据实际无异常。

    （二）异常二：为何制造业投资小幅上行。制造业投资上行的拉动来自中游的电子设备制造业以及专用设备制造业。从其他数据验证来看，这一上行趋势仍缺乏有效支撑。例如相关行业上市公司的资本开支同比仍较弱，电子设备制造业甚至两位数负增长。出口依然较弱，专用设备的库存依然在高位。我们仍判断制造业投资或将继续下行，但下行动能受中游影响或有所减弱。

    （三）异常三：为何基建投资上行动能中止。我们判断来自现金流的短缺。

    几个数据来看。第一，10 月M2 同比持平，但M1 回落，地产销售额同比仍上行，M1 的拖累来自非标继续湮灭以及地方政府新增专项债的发行出现真空期。第二，上市公司来看，今年基建相关类上市公司货币现金同比持续下行，反映施工积极性或不高。展望四季度，基建的边际变化仍在专项债的提前发行上。我们预计四季度大概率仍会提前发行部分专项债，但会综合平衡经济稳增长、项目质量、使用规范等问题，避免出现今年1 季度使用上的混乱。

    （四）异常四：社零的大幅回落。我们判断来自三因素共同向下，但不改趋势回升。第一，对于汽车，乘联会的数据以及中汽协的产量数据看，回升趋势依然较为明显，但10 月社零汽车分项同比回落，单月出现背离。第二，石油制品类，受去年10 月油价冲高影响，10 月汽油价格同比跌幅走扩，11 月以后跌幅料将明显收窄。第三，汽车与石油制品之外的所有其他项，受双十一天猫购物节影响，10 月消费有明显的后移倾向。从单月同比来看，10 月其他项的增速明显低于9 月与11 月，这一规律在最近几年较为一致。其次，天猫双十一销售额今年高达2684 亿，同比增速25%，增速与去年持平。即便只有300亿来自10 月的消费需求，仍会影响10 月其他项的社零增速1%。

    风险提示：

    地产投资增速下行；出口大幅下行。