三季度《货币政策执行报告》点评：货币政策仍有宽松空间

事件:

    11 月16 日,人民银行发布了《2019 年3 季度货币政策执行报告》。央行表示会实施好稳健的货币政策，加强逆周期调节，妥善应对经济短期下行压力；会注重预期引导，防止通胀预期发散。我们认为央行的态度暗示未来降准降息仍有空间，但是程度可能受到管理通胀预期要求的制约。

    投资要点：

    货币信贷增速显示逆周期调控政策见到部分成效，但贷款利率下行仍然不够显著。在关于过去货币政策执行效果回顾的部分，央行提及M2和社会融资规模增速与前三季度国内生产总值名义增速基本匹配并略高，体现了强化逆周期调节的政策效果。然而，我们注意到9 月贷款加权平均利率仅较9 月下行约0.04%，其中一般贷款利率和贷款加权平均利率反而都较6 月上升了0.02%，仅有票据融资利率较6 月下降0.31%。票据利率下行而一般贷款利率上行这一现象固然可能代表了经济下行阶段一般贷款的风险溢价走高，可能也在很大程度上说明银行间市场的流动性宽松对信贷市场的传导仍然存在一定障碍。

    稳增长与控通胀的天平略偏向于增长。在关于未来的展望部分，央行虽然对于贸易摩擦的担忧有所缓解，但仍然对全球经济的下行压力表示关切。央行也同时指出国内经济面临下行压力持续加大和因为食品价格指数同比上涨需警惕通胀预期发散两方面的挑战。从央行的表述上看，略偏向于保增长似乎是政策的主基调。

    一方面，央行虽然坚持了稳健的货币政策和不搞大水漫灌的表述，但是删去了有关“把好货币政策总闸门”的论述，指出政策要“加强逆周期调节”，“妥善应对经济短期下行压力”，“缓解局部性社会信用收缩压力”，传递了相当稳增长的信号。另一方面，央行用一个专栏专门指出CPI 的上行更多是结构性的，我国经济不存在持续“续通胀或通缩的基础。”我们预计未来降准和降息或仍有一定空间，当然，考虑到要防范通胀预期发散的风险，在明年上半年CPI整体偏高的情况下，降准降息的幅度可能有限。

    继续推进改革。虽然货币政策宽松的空间在一定程度上会受到通胀的制约，但是正如我们上文所指出，降低实体经济融资成本仍然可能通过改善货币政策传导机制获得。央行毫无疑问也看到了这一点，在《执行报告》中也提及“通过MPA 考核等方式推动银行更多运用LPR，坚决打破银行通过协同行为设定贷款利率隐性下限，疏通货币政策传导，推进贷款利率“两轨合一轨”，以市场化改革办法促进实际利率水平明显降低”。

    此外，央行对于人民币8 月份破7 但没有引起市场过度波动似乎表示满意，并且表示会继续完善人民币汇率形成机制，稳步推进资本项目下可兑换。央行还提及继续健全适应中小银行特点的公司治理结构和风险内控体系，从根源上解决中小银行发展的体制机制问题，建设现代中央银行制度等改革方向。

    风险提示：经济低于预期，政策力度不及预期，中美关系持续恶化