广发宏观：当前资产定价隐含的逻辑是滞涨吗

报告摘要：

    宏观策略分析常用的“衰退”、“滞涨”、“复苏”、“过热”等词容易被字面理解，于是常会有“GDP 增速还在6%以上怎么会有滞涨/衰退”、“很多企业还很困难怎么会有复苏”等质疑。实际上这几个都是美林时钟意义上的、描述短周期资产定价逻辑的指标，都是中性概念、相对概念。

    近期部分经济数据继续走弱，通胀预期却逐步走高，于是关于经济算不算进入“滞涨”的探讨升温。关于这一问题，我们想要解释两点：

    一）宏观策略分析常用的“衰退”、“滞涨”、“复苏”、“过热”等词不能字面理解，它们都是美林时钟意义下的词汇，都是相对概念、中性概念。它们根据短周期经济变动趋势描述资产定价逻辑，即所依据的主要是经济短周期的“方向”，而不是绝对值。并不是说GDP 还有6%以上的增长，就不会有衰退；也不是说宏微观经济还存在种种困难，就不会有复苏。

    二）能描述经济表现的指标很多，其指向性也不尽相同；如果进一步推演到“预期”，即未来趋势，则更为复杂；不同判别方法下的结论也有差别。所以我们不能根据一两个指标的短期变化就下定论，应依据“实质重于形式”的原则，交叉验证，谨慎推断。

    简单来说，“衰退”描述的情形是经济量价下行，政策有出手空间；“滞涨”是量在下行，但价下不去，政策两难；“复苏”描述的情形是量价开始出现好转，且空间尚无约束；“过热”描述的情形是量价两旺，量的边际改善空间变小但价格失控风险变大。

    那么，什么是衰退、滞涨、复苏、过热？从最简单的意义上来说：

    一）我们可以把衰退、滞涨视为一对词汇。“衰退”描述的情形是经济量价一起下行，政策有出手空间；“滞涨”是量在下行，但价下不去，政策两难；

    二）我们可以把复苏、过热视为一对词汇。“复苏”描述的情形是量价开始出现好转，但空间尚不形成约束；“过热”描述的情形是已经到了量价两旺，都到了天花板（潜在增长率约束），量的边际改善空间变小而价格失控风险变大。