19年3季度《货币政策执行报告》简析：“缩表”非紧缩 通胀难持续 维持稳健略偏松

本期投资提示：

    加强逆周期调节，央行“缩表”不等于紧缩。3 季度央行总结货币政策操作，称“加强逆周期调节”，较2 季度的表述“适时适度进行逆周期调节”有所强化。主要表现为3 季度实施了1 次“全面+定向降准”操作，而2 季度并未降准。我国“缩表”不等于货币紧缩，因为小幅缩表的同时，货币乘数因降准而有比较明显的扩大，整体信用扩张空间有所打开。

    19 年以来，尽管基础货币降至负增（仅10 月反弹至0.2%），但银行间资金利率整体仍处于较低水平。这反映出，当前货币政策仍延续了稳健略偏松的总体基调，并未由于连续降准而出现大幅宽松，也未由于基础货币增速放缓而出现紧缩。

    LPR 打破隐性贷款利率下限，MLF 降息对冲通胀预期。3 季度，央行实施了LPR 报价机制改革，通过引导商业银行以LPR 加减点的方式发放贷款，旨在打破部分银行设定的贷款利率隐性下限，促进融资成本的下降。央行提出LPR，主要是通过改革的方法，引导实体融资利率结构性下降，而近期LPR 本身大幅下行的空间并不大。3 季度报告中，央行担忧通胀预期进一步发散，但同时指出未来几个月CPI 的上行是暂时性的。央行对通胀预期发酵的担忧，从侧面应征了我们此前对于11 月初MLF 降息是一次性对冲（通胀预期）式小幅降息的判断。考虑到本轮CPI 同比上行主因供给端因素引起的结构性上涨，且目前通胀路径市场预期相对充分，预计暂时性的通胀波动并不会触发政策利率变化。

    汇率：在香港常态化发行央票，保持在合理均衡水平上基本稳定。央行建立在香港发行人民币央行票据的常态化机制，有利于满足国际投资者对短期限优质高流动性人民币资产的配置需要，完善离岸人民币收益率曲线，促进人民币市场结构优化。下一阶段的汇率政策中，3 季度报告较2 季度表述基本不变。8 月人民币汇率破“7”后，近期随着中美经贸磋商积极开展，CNY、CNH 均再度回升至7 附近。预计20 年人民币汇率有望进一步回升。

    经济形势分析：外部环境有所缓解，内生动力有待增强。海外经济形势判断：外部环境错综复杂。全球经济增长放缓，地缘政治风险依然较大，外需减弱对出口增长形成压力。国内经济的积极因素：中美经贸磋商重启、金融风险可控。但经济增长仍有一定下行压力：延续“制造业投资和民间投资增长放缓”的表述，经济内生增长动力有待进一步增强。

    未来政策立场：维持稳健略偏松，重点支持中小银行补充资本。下一阶段货币政策方向，3 季度报告指出要“加强逆周期调节”（略强于2 季度的“适时适度实施逆周期调节”），但同时继续强调“保持定力、实施好稳健的货币政策”，且提出“主动维护好我国在主要经济体中少数实行常态货币政策国家的地位”。我们预计，货币政策整体仍将维持稳健略偏松的方向。此外，央行特别强调了“重点支持中小银行补充资本”。