聚焦新三板改革系列报告之四：新三板三种公开发行定价模式该如何选择?

　　主要结论：

    　　新三板提供三种公开发行定价方式是重大创新。新三板《公开发行规则》征求意见稿允许发行人和主承销商自主协商选择直接定价、竞价或询价方式确定发行价格。相比A 股“网下询价+网上定价”的单一模式，新三板公开发行自由度更高，给发行人和券商提供了多元化的选择，同时也对方案的制定带来了挑战。

    　　三种定价方式各有利弊，成本、效率、投资者行为各不相同。1）直接定价（固定价格）：

    　　优点是发行成本最低、速度最快，缺点是定价效率最低。2）竞价发行（拍卖定价）：优点是发行过程最公开透明，发行价格抑价最低，缺点是在投资者群体非理性以及中签博弈时，容易产生“搭便车”和“赢家诅咒”，导致定价扭曲，新股收益率大幅波动；3）询价发行（累计投标）：优点是定价相对公允，发行成功概率高，券商和投资者激励效果好。缺点是发行成本最高，香港创业板市场发行平均成本高达30%-50%，承销商权力大有腐败空间。

    　　询价渐成全球主流，但各市场有所差异。1）从历史演变来看，全球范围内询价方式逐步成为主流。20 世纪80 年代以前，固定价格是主流；20 世纪80 年代中期至90 年代中期，竞价与询价逐步取代固定价格；20 世纪90 年代中期至今，交易所纷纷转向询价发行。2）询价胜出与其定价效率优势、各方博弈结果和美国投行推广有关。固定定价被弃用主要由于其定价效率低，而竞价拍卖方式给予承销商的权力最少，无法激励券商进行综合资源调配。而询价方式最终的流行也与美国投行强势对外输出有关。3）日本市场借鉴：从固定价格到竞价再到询价；4）香港市场借鉴：从固定到混合定价，自由度高；5）台湾市场借鉴：三种定价方式均被允许，为了规避发行腐败，监管层推动竞价拍卖成为主流。

    　　新三板如何选择公开发行定价方式？1）新三板公开发行初期特点：预计发行规模小，投资人少，承销商尚不成熟；2）券商面临机遇和挑战，承销重要性大幅上升。核准制市场的难度在于保荐，而注册制市场难度在于承销。新三板高度自由的发行方式，赋予券商更多权力之外，也给券商带来了综合方案制定能力的挑战。一是考验券商发行底价的沟通能力；二是考验券商选择发行方式的能力和实际承销能力；三是考验券商跟投决策能力；3）小规模发行适合固定定价，大市值明星项目适用询价，而竞价有一定特殊优势。首先，从成本方面考量，“迷你发行”适合固定定价；其次，明星大项目适用于成熟的询价模式，这是由发行人成本承受能力高，券商有动力用明星项目来平衡各方利益有关；第三，当券商与发行人就发行价无法达成一致，以及券商询价客户未积累足够时，竞价方式有一定优势。