从央行和市场关注点的差异谈起：逆回购利率下降背后

　　报告摘要：

    　　央行和市场的关注点具有若干明显差异

    　　差异一：经济下行压力是加大了还是缓解了？央行认为经济下行压力持续加大，而市场有观点认为经济下行压力有所缓解，至少是阶段性缓解。

    　　差异二：三季度逆周期调节力度加大了吗？央行认为强化逆周期调节已经体现，但从信贷利率来看市场对此感受并不明显。

    　　差异三：我国是否面临通胀或通缩风险？央行认为不存在持续通胀或通缩基础，但市场有观点认为短期内结构性通胀和工业品通缩风险并存。

    　　央行四年来首次下调OMO利率的原因

    　　第一，三季度货币政策执行报告中，央行判断国内外形势复杂严峻，困难挑战增多，经济下行压力持续加大，客观上需要进一步加大逆周期调节力度。

    　　第二，三季度M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高，但货币市场利率和一般贷款加权平均利率均未下降，市场对强化逆周期调节的感受并不明显，这与我国货币政策传导机制不畅有关，需要央行更多地借助价格工具，更好地体现逆周期调节的效果。

    　　第三，大行可以与央行交易获得MLF资金，但多数中小银行无法从央行获得MLF资金，需要从银行间市场上融入资金，如果只降MLF利率不降逆回购利率，那么中小银行的资金成本就很难下降，会加剧流动性分层问题，因此MLF和逆回购利率联动调整是更合理的选择。

    　　后续政策可能有哪些？

    　　1）政策利率和LPR继续保持联动下降的模式。我们预计明年MLF利率还有20BP的下降空间。

    　　2）央行将更注重预期引导和前瞻指引，防范通胀预期扩散的同时避免释放货币政策收紧预期，稳定市场信心。

    　　3）春节前还有再次定向降准的可能。这一方面可以降低中小银行负债端成本，另一方面也可以引导LPR下行。

    　　风险提示：CPI上升超预期、逆周期调节不达预期