宏观：11月LPR报价下调点评：我们正走在利率联动下降的路上

报告摘要：

    11月LPR报价：1年期品种报4.15%，上次为4.20%；5年期以上品种报4.80%，上次为4.85%，各下调5BP，符合我们之前判断。

    MLF和OMO利率联动下调是本次LPR下调的基础当前我国商业银行出现明显的流动性分层问题，同业存单发行利率有所上行，中小银行负债压力较大，这会进而加大中小企业融资难题。所以央行在下调MLF利率之后，联动下调OMO利率，通过降低银行间市场融资成本来保障商业银行负债成本全面下行，进而推动1年期和5年期LPR利率下行。

    三季度逆周期调节力度不达预期，需要进一步加快LPR改革进度三季度一般贷款加权利率不降反升，这与央行降低实体企业融资成本目标背道而驰。

    我们觉得有这么几方面原因：首先，三季度LPR改革刚刚起步，改革效果还没能及时体现。其次，9月份仅下调1年期LPR，并未下调5年期LPR。在我国金融机构贷款中，中长期贷款余额规模远高于短期贷款余额，相比之下下调5年期LPR利率对于降低贷款加权平均利率能起到更明显的效果。

    1年期和5年期LPR同时下降意味着逆周期调节力度加大本次LPR下调相比9月有更大信号意义，当前制约短期贷款放量的主要原因是融资难问题，在中小银行面临流动性和资本约束的背景下，短期贷款占比更高、违约风险更大的中小企业和民企更多面临融资难问题，下调短期贷款利率很难立即起到提振中小企业和民企信贷的作用。而制约长期贷款放量的主要原因是融资贵问题，长期贷款主要投向房地产和基建等领域，在房地产销售下滑、融资受限的背景下，房地产企业更希望利率下行以降低其融资成本。对于基建而言，基建贷款期限较长，融资成本更多与5年期LPR利率挂钩。我们预计明年基建投资较增速较今年有进一步提高，下调5年期LPR利率能配合基建投资发挥托底经济的作。

    预计未来会开启MLF+OMO联动下调/定向降准以引导LPR下行的模式

    当前国内国外经济下行压力仍较大，房地产投资增速潜在下滑的可能和外需疲软会造成明年中国经济有进一步下探可能。对此，加大逆周期调节很有必要。尽管当前CPI有上升的态势，但货币政策不应该受制于猪肉单一价格的上涨带来的结构性通胀，中长期来看中国经济更多面临通缩风险。明年逆周期调节的力度可能会进一步加大，财政和货币政策相互配合同时发力。我们预计明年春节前央行可能会开展定向降准，总体来看明年MLF和OMO预计下调20BP，LPR预计下调30BP，货币政策保持小幅宽松的态势。

    风险提示：通胀上行超预期、逆周期调节不及预期。