策略专题报告：这次盈利回升与13年有何不同？

核心结论：①这次盈利回升有库存回补的周期因素，更重要的是新时代经济平盈利上，这次盈利回升比2013 年更强。②当前与13 年不同之一：制造业投资增速代表的产能周期也在底部，未来科技产业带动产能周期向上。③当前与13 年不同之二：经济结构更优，2018 年消费占GDP 比重为54.3%（13年50.3%），第三产业占比为55.2%（13 年46.9%）。

    当前基本面表现为经济平盈利上。①时间上，企业盈利19Q3 见底后将回升。

    牛市第二波上涨对应波浪理论中的3 浪，牛市主升浪需要靠基本面推动，盈利见底回升、政策面偏暖是重要催化剂。我们预计全部A 股归母净利累计同比19 年Q3 见底后回升、ROE（TTM）19Q4 见底后回升。②空间上，经济平盈利上。新时代经济将从大走向强，核心是质的提升，在新经济增长模式下我国基本面表现为经济平盈利上，类似1980-2000 年的美国。往后看1.5-2年是业绩回升期，预计届时我国GDP 稳定增长，2020 年A 股归母利润增速有望回升至15%，ROE 升至10%以上。微观优于宏观源于：第一，产业结构升级。第二，行业集中度提高。第三，企业国际化。

    业绩回升驱动力一：长短周期处底部。①与2013 年类似：当前库存周期见底回升，进入补库存阶段。我们用工业企业产成品库存来刻画我国的库存周期变化。本轮库存周期始于2016 年6 月，工业企业产成品库存累计同比从16/06 的低点-1.9%升至17/04 的高点10.4%，此后持续回落，截止19/09 工业企业产成品库存累计同比为1.0%。空间上来看，库存周期历史上高点一般在10-15%以上，低点一般在0%附近，最新公布的9 月工业企业产成品存货累计同比继续回落至1%，已经处在历史低点附近。②与2013 年不同：当前产能周期处于底部。有人认为目前类似13 年前后，当时库存回补力度弱。但是，我们认为现在和当时最大的不同在于产能周期背景不一致，库存周期是3-4 年的短周期，而产能周期是10 年左右的中周期。目前制造业投资增速已逐渐形成双底格局，制造业投资累计同比从16/08 的低点2.8%回升至18/12的高点9.5%，此后再次回落至19/09 的低点2.5%，制造业投资增速回落背景是2018 年中美贸易摩擦升级，企业家投资信心开始受挫，从而降低投资意愿。按照历史经验推测，往后看我国制造业投资大概率是回升的。

    业绩回升驱动力二：新经济逐渐长大。①与2013 年类似：经济结构正在转型中。新时代我国经济发展环境发生较大变化，过去是经济体量由小变大，重视量的增长，新时代经济将从大走向强，核心是质的提升，我国正逐步从亚当斯密式的加大要素投入驱动增长转变为熊皮特式的创新驱动增长。从GDP 收入法角度看，我国第三产业占比持续提升，从2010 年的44.2%升至2013 年的46.9%，2018 年进一步升至55.2%。从GDP 支出法角度看，我国消费占比持续提升，从2010 年的48.5%升至2013 年的50.3%，2018 年进一步升至54.3%。②与2013 年不同：新经济占比已大幅提高。自2010年以来我国经济结构持续优化，截止2018 年我国消费和第三产业占GDP 比重均已过半，消费和科技为代表的新经济产业已开始发挥重要作用，在此我们进一步从细分行业来分析。从工业增加值看，消费和科技等细分行业增速较高，从工业企业利润总额看，消费和科技类行业占比逐步提高，从上市公司业绩看，消费和科技行业对业绩贡献也越来越大。

    风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：美欧经济危机。