宏观策略专题报告：“债”要不要还？“药”能不能停？

记得我读高中的时候，有个好哥们经常生病，一生病就会去校医院开药、打针、输液，久而久之，对于感冒发热这种普通人通过自身免疫能扛过去的疾病，他也需要输液来解决了。联想到当前大家对于经济和政策的看法，我在想，如果我的这位同学突然决定要强身健体、依靠自身免疫来抵抗疾病，那是否意味着他生了病就立即不用吃药打针了？

    过去一段时间，随着部分高频数据回暖，关于我国经济今年四季度或者明年企稳的观点越来越多，认为房地产市场维持平稳的观点也陆续出现。从政策角度看，我们在做长期正确的事。但这是否意味着过去大家普遍担心的杠杆问题、房地产问题，就不再成为问题了呢？经济是否真的能够企稳回升？过去政策刺激的“欠债”，是否还需要还？未来政策会如何走？

    1、杠杆真的去掉了吗？从结果来说，最近几年我国的宏观杠杆率并没有下降，各部门的杠杆率也没有减少，所以我们并没有把杠杆去掉，只是债务的压力发生了转移。其实根据国际经验，杠杆也易升难降，只能进行结构优化。但我国还存在着不少刚兑和“僵尸”企业，并没有出现美国那样的居民和企业债务的部分出清，所以风险依然存在，导致政策受限。

    2、房地产没问题了吗？近几年我国房地产市场的韧性，一方面来自大、小城市房地产调控政策错位，导致地产周期错位；另一方面来自追涨杀跌的市场惯性。而从广义库存的角度看，我国房地产市场的供需关系已经在恶化，很多城市房价也出现了走平甚至下跌的情况。国家统计局公布的70 城房价数据中，有一半的城市房价环比出现了下跌，每年17 亿平米的销量很难维持。

    3、“药”能不能停？经济发展都是有路径依赖的，我们相信做正确的事情，包括新经济领域也在高增长，但这并不意味着过去刺激形成的“包袱”就不需要背。地产经济逐步回落，宏观经济恐难企稳，而政策上进一步放松的概率反而在提高。展望未来在基本面回落的情况下，能够主导股债行情的因素更多来自政策，一是中美贸易缓解，二是货币进一步宽松，三是房住不炒大基调下的房地产政策边际调整。从房地产经济和宏观政策角度看，我们认为明年可能更像2014 年，不同的是政策的空间和力度。

    风险提示：贸易问题、政策变动、经济下行。