宏观经济研究报告：GDP修订会影响明年增长目标吗？

报告摘要：

    GDP 数据“修订”一般是什么样的规则？

    我国的年度GDP 要进行两次核算。第一次是初步核算数；第二次是对GDP 的最终核实数，每年年底都要对上一年初步核算数进行修订。

    当遇到“经济普查年份”（每五年一次，一般是年份尾数逢3 和逢8 普查）时，还要根据普查提供的更为详实的数据对当年GDP 初步核算数进行修订。

    对GDP 数据进行修订属于国际惯例。比如美国GDP 数据，每年在发布估算数后也要进行数次修订，并且会根据五年一次的普查数据进行全面修订。

    根据第四次普查结果，2018 年GDP 比初步核算数上修2.1%（名义值），修订幅度小于前三次普查年度。

    根据第四次全国经济普查结果，11 月22 日国家统计局发布了《国家统计局关于修订2018 年国内生产总值数据的公告》。最终结果显示：2018 年国内生产总值为919281 亿元，这一数据比初步核算数增加18972 亿元，增幅为2.1%。与前三次经济普查年度GDP 修订幅度的16.8%、4.4%、3.4%相比，这一次全国经济普查年度GDP修订幅度最小。

    修订过程还没完成，统计局还将根据2018 年GDP 修订结果对GDP 历史数据进行修订，所以理论上目前还没有办法去准确估算2020 年实现“翻番”目标所需要的增速。

    十八大和十三五规划对GDP 翻番目标的描述是：“到2020 年，实现国内生产总值和城乡居民人均收入比2010年翻一番。” 《关于<中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议>的说明》指出，“从国内生产总值翻一番看，2016 年至2020 年经济年均增长底线是6.5%以上”，可见翻番指的是实际值。

    目前对2018 年数据的修订不是全部过程，国家统计局将根据2018 年GDP 修订结果对GDP 历史数据进行修订。

    由于第四次全国经济普查采用了2017 年制定的新的国民经济行业分类标准，在对历史数据修订时，还要对有关行业数据进行修订，工作量较大，过程将更为复杂。

    简单来说，在修订数据公布前，历史年份的名义GDP 和实际GDP 都还不确定，所以理论上目前还没有办法去准确估算2020 年实现“翻番”目标所需要的增速。

    从上次普查对历史数据修订来看，名义GDP 不同程度上调，但实际GDP 上下调情况都有；更靠近普查年度的修订幅度偏大。如果规律类似上次，则客观上会对2020 年目标隐含的增长率要求有一定幅度缓和。但我们不可高估GDP 修正对于政策目标的影响。

    第三次经济普查对1978-2013 年的名义GDP（现价）和实际GDP（不变价）数据都做了调整，其中实际GDP上调和下调的情况都有。一个规律是更靠近普查年度的修订幅度偏大。

    如果结果规律类似上次，最近几年的实际GDP 数据上调幅度高于2010 年后的时段，则理论上会对2020 年目标隐含的增长率要求有一定幅度缓和。

    但首先，目前关于历年怎么调整的研究是基于纯假设，我们没法确定每年调整幅度（尤其第四次全国经济普查采用了2017 年制定的新的国民经济行业分类标准）；其次，从两个方面看，我们不可高估GDP 修正对于政策目标的影响。

    一则从底线来说，就业和财政是两个硬约束。近两年写进政府工作报告的城镇调查失业率目标是5.5%以内而今年一季度和三季度达5.2%（三季度高点达5.3%），这也是同期“稳增长”启动的背景，而就业率目标预计不会在“十三五”最后一年变化。

    就业和财政是增长短周期均衡的两个硬约束，一个涉及到居民部门，一个涉及到公共部门。

    城镇调查失业率这一指标产生后，2018 年首次进入政府工作报告而2019 年延续，都是要保持“5.5%以内”。今年一季度、三季度季度城镇调查失业率季度均值都达到5.2%（三季度高点一度达5.3%），而同期政策都启动了稳增长。

    2020 年作为十三五最后一年，就业率目标预计还是5.5%以内。而就业本身在短期内继续会形成一定程度硬约束，这决定着经济增长目标会保持相对平滑。

    财政是另外一个现实约束。2019 年前10 个月财政收入增速只有3.8%，就目前趋势增速和支出要求来说约束明显，财政状况也需要一定程度上稳定实际增长率。

    二则从内生趋势来说，经济仍是短周期顺周期的。历史数据显示，在去库存周期，经济实现目标增速压力一般会大；在补库存周期，经济增速一般会高于目标增速。

    经济在短周期走势上是顺周期的，即存在内生的趋势。如果我们用最终实现的实际GDP 增速减去政策目标增速，会发现它大致吻合于库存短周期。

    换句话说，在去库存周期，经济实现目标增速压力一般会大；在补库存周期，尤其主动补库存周期中，经济增速一般高于目标增速。

    淡化GDP 的扰动，关注相对确定性的主线：基建修复和制造业补库存是明年上半年宏观面的两个关键线索。

    目前稳增长政策还在继续，其中货币政策维持小步慢走的状态；财政政策导向明显，11 月13 日国务院常务会议下调部分基建项目资本金比例要求；11 月18 日李克强总理指出当前扩大有效投资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点；明年初预算空间和专项债额度会进一步打开。所以，往后看四季度和明年上半年，我们估计实际GDP 会有一个企稳和小幅回升过程。看长到明年全年，考虑到地产等因素的影响，实际GDP 增速在6%附近会有波动。但从历史经验看，相对0.1-0.2 个点的实际GDP 增速变化来说，名义增长的周期变化更为重要。基建修复和制造业补库存是明年上半年宏观面的两个关键线索。

    在10 月21 日《经济中主要变量分别处于短周期什么位置》中，我们指出，下一阶段趋于好转的变量主要是基建、汽车、地产竣工；拐点附近的变量是制造业投资，库存可能会滞后在四季度末确认底部，而这约等于制造业投资的底部区域。

    在11 月3 日《未来五年十大经济趋势》中，我们进一步指出未来趋势之一是“基建在经历了近两年的超低增长之后，增速逐步向合理值回归”。换句话说，我们认为未来五年基建的趋势增速水位高于2018-2019 年。

    在11 月17 日《当前资产定价隐含的逻辑是滞涨吗》中，我们指出实际增长率仍有较大概率企稳，基建回升和制造业补库存仍是需求端向上的驱动。

    在11 月22 日《基建修复与2020 年经济线索》中，我们指出“估计基建投资增速在未来几个季度内将逐步修复，逐渐靠近名义GDP 的增速”；“明年随着基建的扩张，制造业可能会出现一轮或强或弱的补库存”、“每一轮库存见底前都会有利率反弹、工业品价格反弹，以及进口回升，目前似乎有初步迹象显示历史会重现”。

    核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期