策略研究：龙头估值压力有多大？-再论新Β

本报告导读：

    不管是自上而下的滞胀预期，亦或是自下而上的微观结构问题，都走在预期的恶化过程之中，“低估值-稳盈利”对抗滞胀，关注新β：银行/建材/传媒/汽车。

    摘要：

    在11月10日 《重配置，轻择时：新的性价比在哪》一文中，我们强调“一方面是不确定性仍然存在（通胀多严重？中美会不会反复？），另一方面是自下而上看，寻找不到有力的进攻方向，这让市场陷入震荡的格局之中。往后看，我们认为，配置仍然重于择时，选择差异化的β方向仍是重点。”当前，不管是自上而下的悲观预期，亦或是自下而上的微观结构问题，都走在预期的恶化过程之中。在此之中，我们仍然坚持，重配置、轻择时，选择差异化的进攻方向。

    信仰高盈利，还是屈服于高估值？市场对于这个问题出现了疑虑。当前掣肘市场一个关键的因素在于高估值问题。本身，估值问题是个累积的过程，问题出现需要催化，而这个关键催化是业绩增长的预期。

    当前，“盈利底”、“盈利趋势性修复”预期较为充分且一致。在分歧的过程中，盈利预期的变化还能支撑高估值的持续，但是一旦盈利预期走向一致，高估值的压力会骤然凸显。无疑，长达一年的龙头结构性行情在目前出现了疑虑，那么龙头公司的估值压力到底有多大呢？

    回顾当前的龙头公司的估值情况，估值分位数基本上都是在90%以上。1）医药。龙头公司的估值水平已回归至2018 年1 月份水平，相对历史的估值分位数在80%-100%之间，恒瑞医药尤其突出。但是在估值抬升之前，药明康德和爱尔眼科经历了接近50%和100%的调整。

    2）白酒和酱油。龙头的估值水平接近2018 年1 月，相对历史估值分位数均在85%以上。在估值抬升之前，白酒经历了超过50%的调整，海天味业调整幅度20%。3）银行。同样，龙头的估值水平接近2018年1 月，相对历史估值分位数均在70%以上。在估值抬升之前，调整幅度有高有低（平安银行超过80%、招商银行30%）。4）科技。龙头估值水平超过2018 年1 月，估值抬升前估值分位数均调整至0%附近。

    结合估值和盈利状况，我们发现：1）医药和白酒体现了较高的估值溢价——相较2018 年1 月高了50%左右。当前医药和白酒的估值情况与2018 年1 月类似，且盈利状况也类似，但是当前市场的风险溢价水平（5.41%）相较2018 年1 月（3.60%）高了1.81%，这意味着医药和白酒包含的阿尔法溢价相较2018 年1 月超过50%。2）银行类有一定估值溢价，但盈利支撑体现更为明显。当前银行龙头的估值情况与2018 年1 月类似，但盈利状况修复幅度在10%-50%左右，这意味着估值溢价相较医药和白酒更低。3）科技类公司内部分化明显，寻找有业绩支撑的方向更为确定。

    “低估值-稳盈利”对抗杀估值预期，坚守新β。第三胜负手、年底风格切换，建议布局新“β”行业：核心资产中的银行、建材，以及困境反转潜力大的传媒、汽车。银行板块受益于盈利周期见底带来的资产质量改善；建材行业受益于低估值和逆周期调控政策预期，传媒和汽车受益于基本面和政策预期改善。