宏观周报：利率下调不等于降息周期-如何理解当前的货币政策！

利率下调眼花缭乱。在过去的几个月，关于央行降息的声音不绝于耳。到目前为止，主要有三类利率出现了下调。第一类是LPR 利率，8 月央行宣布启动贷款市场报价利率形成机制改革（LPR），1 年期LPR 下调了6bp，此后在9 月和11 月又分别下降了5bp。第二类是MLF 利率，11 月5 日，央行公布1 年期MLF 操作利率由此前的3.3%降至3.25%。第三类是逆回购利率。

    11 月18 日，央行公告7 天逆回购招标利率下降5bp 至2.5%。

    实际降息微乎其微。但是从市场的感受来看，实际的降息幅度却是微乎其微，体现在两个方面。首先，基准利率仅下调5bp。11 月以来的三次降息，其实是一件事。先是MLF 利率下调了5bp，然后逆回购招标利率跟随下调了5bp，之后LPR 利率跟随MLF 下调了5bp。其次，贷款利率几乎未降。央行公告9 月份的一般贷款加权平均利率为5.96%，比6 月份上升0.02%。而在10月份LPR 利率保持不变，11 月LPR 利率跟随基准利率下调了5bp，因而最新的银行一般贷款利率或已降至5.91%，相比于6 月份的水平只是下降了3bp。

    货币政策不会收紧。既然利率下调幅度如此有限，那么为什么央行要下调利率呢？原因是8 月份以后猪价大涨导致通胀大幅上升，引发了货币政策收紧的担忧，使得国债利率大幅上升，贷款利率也存在上升风险。但与此同时，3 季度经济增速创新低，如果放任通胀预期推高利率水平，考虑到通胀上行以猪价为主，结构性通胀导致的货币紧缩确实会误伤经济。因而央行通过微幅下调利率释放了明确的信号，即不会因为猪价大涨而收紧货币政策，可以稳定市场预期，防止利率水平大幅上升。

    不可轻言降息周期。但是另外一方面，我们认为央行短期的降息空间有限，绝非进入了降息周期，理由在于。首先，正常一次降息是25p，真要降息就不是5bp。其次，要防范通胀预期从猪价向其他领域扩散。再次，政府提出不将房地产作为短期经济刺激的手段，如果未来真的进入降息周期，万一导致地产泡沫死灰复燃，肯定是得不偿失。最后，政府一直强调要坚持结构性去杠杆。过去两年我们成功地稳住了中国的债务杠杆率，如果我们采用总量上的大幅降息政策，刺激货币融资继续回升，那么就有可能导致中国宏观杠杆率重新大幅回升。

    珍惜正常货币政策。总结来说，我们认为在未来同时面对结构性通胀和经济下行压力的情况下，央行选择微幅下调政策利率，传递的信息是货币政策不会收紧而误伤经济，但同时也意味着货币政策不会大幅放松。理由在于长期经济增长与货币无关，按照中国目前7.9%的GDP 名义增速，最新银行一般贷款利率均值为5.96%，与经济增长相比目前的贷款利率并不算高。当前中国经济的主要问题并非融资贵，而是融资难。因此，在货币政策方面，目前中国需要的并不是大幅降息，而是应该进一步加大改革和开放的力度，疏通货币政策的传导机制。