安琪酵母(600298)：成长空间及利润弹性兼具的酵母龙头
本文重点从成长空间及利润弹性两大维度刻画安琪酵母的投资价值。安琪产品端具备差异化及性价比两大优势，凭借先发的强技术/重资产投入及牢固的下游粘性，铸就坚固护城河，21 年国内/全球市占率61%/19%，分列第1/2。展望未来，我们认为酵母作为天然食品，健康化消费趋势下有望充分受益，延续稳健增长；YE 等天然食品添加物的渗透率亦有较大提升空间。
利润端，我们判断安琪短期利润率已处于周期低点，提价效应释放、成本/运费/汇率条件改善有望释放弹性；长期看，定价权彰显、成本控制能力强化（水解糖投产）、规模优势扩大支撑下安琪利润率波动性亦有望进一步弱化。预计22-24 年EPS1.50/1.90/2.29 元，参考可比23 年PE 均值28x（Wind一致预期），给予23 年28x PE，目标价53.20 元，首次覆盖“买入”。
成长空间：国内传统酵母/国内酵母抽提物/海外新兴市场三轮驱动国内传统酵母/酵母抽提物/海外新兴市场将构成安琪未来收入增长的核心驱动：1）国内传统酵母：酵母为天然食品，未来增量主要来自下游烘焙高景气及健康化消费趋势下酵母发酵渗透率的提升；2）国内酵母抽提物（YE）：
天然食品添加物，具备减盐/降糖/减脂属性，健康化趋势下有望替代味精等传统、非天然鲜味物质，21 年国内YE 的渗透率在10%左右，较欧美的30%-40%仍有较大提升空间；3）海外市场：我们看好安琪酵母凭借制造优势出海，差异化的干酵母产品及性价比优势（安琪海外售价较竞品有10%-20%的价格优势）在海外新兴市场竞争力较强，市场开拓空间广阔。
利润弹性：短期利润率已处于周期低点，长期看利润率波动性有望弱化安琪酵母在利润率维度存在周期低点弹性、波动周期弱化双重红利：1）周期低点弹性：我们判断安琪短期利润率已处周期低点，看好提价/成本/运费/汇率条件改善支撑利润率趋势改善，长期看好定价权彰显、成本控制能力强化、规模优势支撑利润率向上；2）长期看波动性有望弱化：受益于行业地位逐步提升后定价权彰显、规模效应释放，安琪剔除折旧及汇率后利润率波动区间已从02-12 年的11.9%-18.2%（振幅为6.3pct），收窄至16-21 年的13.8%-17.7%（振幅为3.9 pct），我们看好随着安琪行业定价权进一步彰显/成本控制能力强化/规模优势扩大，其利润率波动幅度有望控制在更低水平。
底部弹性及长期成长性兼具，首次覆盖“买入”评级看好公司充分挖掘传统酵母/酵母衍生品/海外市场空间，享受提价能力/成本控制能力强化赋予的利润增量，预计22-24 年EPS 为1.50/1.90/2.29 元，给予23 年28x PE，目标价53.20 元，首次覆盖“买入”。