建筑行业专题报告：国企改革提速，建筑央国企迸发成长新动能
（1）国资管控强化：国企改革提速，锚定央企考核体系指引方向。作为“1+N”政策体系具体施工图，《国企改革三年行动方案（2020-2022 年）》重落实、讲实效；2023年，国务院国资委对央企考核由“两利一率”逐步优化为“一利五率”、“一增一稳四提升”，较2022 年考核指标新增“净资产收益率、营业现金比率”两大指标，更加强调效益增长质量。
（2）企业多维改善：改革成效显著、建筑央国企多维指标向好
成长端：战略重组优布局，再融资扩张助发展。2022/12/30-2023/1/14，三峡集团和中交集团水利电力建设资源整合等5 起央企专业化整合事件密集发生；19-22 年，建筑央国企（拟）再融资总金额由28 亿元增至309 亿元，CAGR 高达123.9%。
业绩端：股权激励锚定业绩，股份回购彰显信心。20-22 年，A 股建筑央国企股权激励13 起，位列申万一级行业（2021）第7，多家企业要求（扣非）净利润CAGR超10%；建筑央国企中，中国化学、中国建筑、中国电建及中国交建曾发布股份回购计划，其目的主要在于提升公司整体价值、推动估值提升以及健全激励机制、提升员工积极性。
回报端：分红比例保持稳健，股息率具备提升潜力。1）现金分红方面，地方国资委控股企业股东回报更具竞争力，2021 年，8 大建筑央企/4 大国际工程央企/4 大省级路桥国企平均现金分红比例分别17.5%/28.1%/29.3%；4 大省级路桥国企中，四川路桥/安徽建工排名前2，分别由2015 年14.7%/12.5%提升至40.5%/39.3%，增长迅速。2）股息率方面，以2 月7 日收盘市值为基准，2021 年股息率：中国交通建设> 中国铁建> 中国中铁> 中国中冶> 中国能源建设， 分别5.9%/5.7%/5.4%/5.2%/2.7%，4 家H 股建筑央企股息率超5%。稳定分红比例预期下，5 家H 股建筑央企或受益归母净利增长，股息率存在稳步提升空间。
国企改革提速叠加估值体系重塑，积极布局低估值绩优央国企
（1）基本面：多重预期差下，当前低估值建筑央国企价值提升进行时。截至2 月7 日收盘，SW 建筑装饰一级行业PE（TTM）/PB（LF）分别9.7/0.9，分别处于2013 年初以来23.9%/15.1%估值分位。
折价原因1：市场认为国内城镇化水平已到一定程度，进一步提升空间小。预期差：需求方面，逆周期调节下，投资重回高增速区间。（1）复盘看，2020 年2 月之后，基建固定资产投资累计增速触底回升，2022 年12 月达11.5%，自2017 年（增速13.9%）后，全年增速首次再回两位数区间。（2）展望看，全国（大陆地区）22 个省份披露23 年固投增速目标，目标增速>=10%、7%-10%、<7%的省份数量分别10/ 7/ 5 个，占比分别45%/32%/23%；目标增速高于2022 年实际增速的省份数量15 个，占比68%。
折价原因2：建筑央企应收款项及合同资产占总资产比重高，存一定风险敞口。预期差：资产结构方面，涉房融资新规叠加地产政策持续宽松，敞口计提风险减少、资产端改善。2022 年11 月28 日，证监会涉房融资新规发布后，世茂股份、绿地控股等众多涉房企业发布融资公告，新增募集资金用于“保交楼、保民生”，建筑央国企房建业务风险敞口或下降，有望带动资产负债表持续改善。
折价原因3：建筑央国企委托代理现象突出。预期差：治理结构方面，国资要求、分红率持续提升、股权激励，锚定公司中长期稳健发展。中国建筑实施股权激励计划后，业绩表现良好，2019-2021 年净利润CAGR 达10.9%，高于7%解锁条件；2022 年12 月15 日，中国交建公告《限制性股票激励计划（草案）》，为8 大建筑央企中第4 家实施股权激励企业。
（2）政策端：中国特色估值体系催化建筑央国企估值修复。2023 年2 月2 日，中国证监会召开2023 年系统工作会议，针对“建设中国特色现代资本市场”再次提及“具有中国特色的估值体系”。
（3）个股端：重视低估值绩优央国企投资机会。证监会再提中国特色估值体系、国企改革提速下建筑央国企多维指标向好，叠加估值10 年历史底部等催化因素，建议积极布局低估值绩优央国企。重点推荐：安徽建工、中国中铁，重点关注：中国交建、四川路桥、北方国际；推荐：中国能建、中国电建、中国铁建、中国中冶，关注：中国建筑、中国化学、浙江交科、山东路桥、中工国际、中材国际、中钢国际。
风险事件提示：央国企改革进度不及预期、国内新冠疫情出现反弹、基建投资增速不及预期、房地产投资增速不及预期、电力投资增速不及预期。