恒顺醋业(600305)：收入平稳增长 改革决心不减 期待成效释放
2023Q1 公司收入实现平稳增长，盈利能力受产品结构调整等因素影响同比下降。
公司重申2023 年为变革元年，多重改革措施持续推进，短期或仍处于投入阶段，但有助于长期实现稳健增长，期待改革成效早日释放。维持“买入”评级。
2023Q1 收入/归母净利润/扣非归母净利润分别同比+7.1%/-5.7%/+0.7%。
2023Q1 公司实现收入6.13 亿元、同增7.1%，归母净利润 7287 万元、同减5.7%，扣非净利润7064 万元、同增0.7%。
醋品类保持平稳增长，持续推进渠道扩张。2023Q1 公司调味品业务实现收入6.01 亿元、同增7.6%。分品类看，核心产品醋系列实现收入3.83 亿元、同增8.1%，保持平稳增长；酒系列实现收入1.11 亿元、同增4.3%，增速相对较慢，主要系公司聚焦发展零添加料酒与1.75L 大规格料酒，缩减其他SKU 有关；酱系列实现收入6451 万元、同减2.4%，主要系公司零添加酱油包材采购准备不足，拖累酱油产品增速，复调收入同比基本持平。分区域看，2023Q1 公司2022年公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别实现收入3.00/1.05/1.01/0.53/0.42 亿元，分别同增6.7%/14.9%/4.2%/2.4%/12.1%，华南与华北增速较快预计与经销商数量相对增长较多有关。2023Q1 公司经销商数量环比2022Q4 末净增44 家至1958 家，其中华东/华南/华中/西部/华北分别净增4/14/-1/8/19 家，全国化布局持续推进。
产品结构调整致毛利率承压，费用率整体收缩，盈利能力同比下降。2023Q1公司毛利率同减2.8Pcts 至35.1%，主要系公司主动调整产品结构、削减全年销售额不达百万元的SKU 所致。费用率整体保持收缩，2023Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比+0.3/-0.9/-0.3/-0.3Pct，合计同比下降1.1Pcts。此外，2023Q1 公司投资收益减少353 万元、其他收益减少129万元、信用减值损失减少171 万元，综合导致2023Q1 公司归母净利率同减1.6Pcts 至11.9%。
改革决心不减，短期或仍处于投入阶段，期待成效早日释放。为提升公司长期成长空间，公司前期已在剥离非调味品业务、引入外部人才、市场化考核、营销和渠道优化等方面进行了诸多改革，部分改革已开始显现成效。公司将2023年再次定义为变革元年，再次彰显改革决心，Q1 公司围绕“健康化、青春化、高端化等方向”推出了6 大系列46 款新品，随着疫情影响逐步消退，公司亦将进一步加大市场化管理方式，提振员工积极性。短期看，虽然可能由于渠道扩张的费用投入、新品营销费用、产品结构调整等因素导致公司盈利能力承压，但有利于公司实现从以食醋为主的恒顺醋业向多调味品品类协同发展的“恒顺味业”转变，并从区域化龙头企业走向全国，从而实现长期稳健增长。目前公司非公开发行稳步推进，已完成股份回购拟用于股权激励，期待公司早日完成改革，释放改革成效。
风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；新品表现不及预期；食品安全问题。
投资建议：2023Q1 公司开局表现平稳，综合考虑公司业绩表现及外部经营环境，维持公司2023-2025 年EPS 预测为0.22/0.29/0.40 元。由于2023 年仍为公司改革投入之年，同时考虑到公司非公开发行项目及股权激励进展，2024 年起公司望加速释放改革成效，并体现业绩弹性。参考可比公司海天味业/千禾味业当前股价对应2023 年47/50 倍PE、对应2024 年40/40 倍PE（wind 一致预期），以及考虑恒顺醋业潜在的业绩弹性，给予公司2024 年48 倍PE，对应目标价 14元（维持），维持“买入”评级。