晶科能源(688223)：业绩高增合预期 TOPCON引领全行业 极致发力一体化
全年业绩高增，盈利能力持续修复
公司发布2022年报与2023一季报，2022年营收826.8亿、同比+103.8%，归母净利润29.4亿、同比+157.2%，毛利率10.4%6，同比-3.0pcts，净利率3.6%，同比+0.7pcts.其中Q4营收299.0亿、同比+83.5%，归母净利润12.6亿、同比+199.9%，毛利率10.8%6、同/环比-1.2pcts/+0.6pcts，净利率4.2%6同/环比+1.6pcts/+0.2pcts，2023Q1公司业绩持续向好，营收231.5亿、同比+57.7%，归母净利润16.6亿、同比+313.4%，毛利率13.8%6，同/环比+4.8pcts/+3.0pcts，净利率7.2%，同/环比+4.4pcts/+3.0pcts，受益于行业近几年持续高景气度和近期硅料价格下行，公司盈利实现修复。高预期维持行业景气度，电站需求有望触底反弹、即将迎来以价换量行情据CPIA/EIA/SPE数据，2022年中美欧光伏新增装机87.4/17.0/42.0GW，同比+59.396/12.096/+49.596，美国市场衰退主要系贸易壁垒限制组件进口和需求端观望IRA政策补贴落地。受光伏平价化加速叠加能源自主可控需求影响，今年光伏需求有望持续高增，根据CPIA/EIA/SPE预测，中美欧光伏装机或达120/39.3/67.8GW、同比+37.3%/+61.4%/+123.8%，行业高景气度无虞。
硅料下行周期或将持续捉振电站装机需求。硅料持续下行，已跌破20万/吨关口，且下跌趋势明显。故成本敏感型电站需求有望迎来拐点，迅速放量。
引领N型路线改善盈利，可转债获批助力深度一体化2022年公司组件出货44.33GW，同比+99.4%，其中Q4出货15.92GW，N型全年出货10.7GW，占比超20%，在硅料价格全年组件单瓦售价和单瓦毛利为1.8元/0.19元、同比+6.3%/15.9%；23Q1公司组件出货13.04GW，我们预计N型占比约5成，在N型高溢价叠加硅料下行的影响下，公司盈利能力迎来拐点，23Q1组件单瓦售价和单瓦毛利预计约为1.7元/0.23元。据全年N型出货占比6成指引及硅料持续下行强预期，公司盈利能力有望持续提升。
4月4日公司可转债发行获批，拟募集100亿元用于合计10GW拉棒切方/11GW电池/16GW组件项目，扩充产能均为N型路线。同时公司推进越南8GW电池+组件、美国1GW组件扩产计划，预计至2023年底公司将拥有75GW硅片/75GW电池/90GW组件产能、一体化遥遥领先，其中N型电池产能占比约70%；预计2023全年组件出货约65GW，其中N型占比预计为60%。
聚焦研发迭代提升产品力，布局新业务打开增长新空间公司专注科技创新，聚焦N 型技术突破。2022年公司研发投入 56.2亿、同比+112.9%，2022 年底/2023Q1N-TOPCon量产效率分别提升至25.196/25.3%，计划至今年底提升至25.8%，同时通过减银+薄片化技术升级持续降本，至2022年底 N/P 型组件一体化项目成本基本持平。
公司积极布局储能/BIPV/组件回收等全新业务，形成多元化、多场景、高质量的光伏产品。其中储能业务已实现户用、工商业及大型电站储能的全应用场景覆盖，并通过已有渠道优势迅速打开中国、北美、澳洲和日本等市场，结合行业高增强预期，未来有望打造第二增长曲线。
投资建议与盈利预测
光伏需求超预期维持行业高景气。公司为全球光伏组件龙头和N型路线领军者，有望持续对行业领先同时积极布局储能/BIPV等新技术，打造增长第二极。综上，我们认为公司成长性可持续，上调2023-2025年归母净利润至 71.8、95.8和 109.7 亿元，对应当前 PE 值分别为 17、13 和 11 倍，维持“买入”评级。
风险提示
主要经济体不景气；各国光伏/储能政策改变；公司产能投放节奏不及预期；贸易壁垒；原材料价格波动。