重庆啤酒(600132)：Q1业绩环比加速 期待乌苏重回增长。公司于2023年4 月28 日发布2022 年度报告和2023 年一季度报告。
2022 年实现营收140.39 亿，同比+7.01%；归母净利12.64 亿，同比+8.35%；扣非归母净利12.34 亿，同比+8.00%。22Q4 公司实现营收18.56 亿元，同比-3.97%；归母净利0.81 亿，同比-33.63%；扣非归母净利0.73 亿，同比-37.30%。23Q1 实现营收40.06 亿，同比+4.52%；归母净利3.87 亿，同比+13.63%；扣非归母净利3.81 亿，同比+13.92%。
点评：
Q1 业绩增速环比改善，产品结构升级速度放缓。22/22Q4 公司实现啤酒销量285.66/33.01 万千升，同比+2.41%/-11.41%，主要系新疆、重庆等地受疫情扰动；吨均价为4795/5358 元，同比提升4.20%/7.22%。23Q1 公司啤酒销量同比增加3.70%至82.36 万千升，均价同比提升0.51%，高档/主流/经济档次营收分别同比-3.36%/+8.06%/+11.37%，乌苏还处在调整恢复阶段，产品结构升级速度放缓。分区域来看，22/23Q1 南区营收实现15.13%/22.38%的高增，西北则下滑1.84%/6.01%。
毛利持续承压，控费增效提振净利水平。22 年吨成本同比+4.83%，主要系原材料价格波动和采购周期影响，吨价提升抵消大部分成本压力，毛利率下滑0.46pct 至50.48%；23Q1 吨成本同比+5.65%，叠加高档产品营收下滑，毛利率下滑2.52pcts 至45.16%。公司控费增效成果显现，22 年销售/管理费用率同比下降0.30pct/0.13pct，23Q1 销售/管理/研发费用率同比下降0.76pct/0.29pct/0.54pct ， 22/23Q1 扣非净利率同比提升0.08pct/0.78pct。
BU 架构调整梳理，大城市计划有效推进。公司去年底进行了BU 架构调整，疆外乌苏划给CIB（国际品牌部），CIB 中甘肃区域划给了宁夏BU，华中区域升级为华中BU，经销商及业务人员条线调整完毕。大城市计划加速，新增15 个大城市。
投资建议：渠道架构调整完成，加强控盘和经销商队伍建设后，乌苏有望重回正增长，预计公司2023-2025 年归母净利润为15.11/17.49/20.79 亿元，2023-2025 年EPS 为3.12/3.61/4.30 元，维持公司“买入”评级。
风险提示：核心产品销售不及预期，原材料价格剧烈波动。