聚和材料(688503)：光伏银浆出货稳健增长 电子浆料持续突破
2022 年业绩符合预期，单位毛利下降致23Q1 盈利下滑2022 年，公司实现营业收入65.04 亿元，同比增长27.94%；实现归母净利润3.91亿元，同比增长58.53%；扣非归母净利润3.59 亿元，同比增长46.87%。非经常收益主要系金融资产投资收益和政府补助。2023Q1，公司实现营业收入17.84 亿元，同比增长5.31%；归母净利润1.24 亿元，同比增长19.70%；扣非归母净利润0.61 亿元，同比下降40.76%。非经常收益主要系金融资产投资收益。扣非归母净利润下滑主要系为行业降本增效导致单位毛利的下降，同时销售人员和研发人员的增加导致销售费用和研发费用的增加所致。
全面覆盖光伏N 型银浆产品需求，银粉国产化进程加速2022 年，公司“年产3000 吨导电银浆建设项目（一期）”已建成并投产，实现正面银浆出货1374 吨，成为行业历史上首家年正银出货量超过1000 吨的企业，并长期为与规模较大的直销客户建立了良好的合作关系。2022 年，公司研发费用2.14 亿元，占营业收入的3.30%，同比增长33.50%。公司围绕分散、导电及接触等核心技术不断创新，产品全面覆盖光伏银浆主流技术路线需求，包括单晶PPERC，N-TOPCon，HJT 和X-BC 等热门电池技术领域。同时公司与国内多个科研院所、海外研究机构建立深入合作关系，积极布局下一代印刷技术、金属化技术和新电池应用结构的技术。此外，公司银粉国产化进程加速，2022 年向DOWA 采购银粉占年度采购总额的39.11%（2021 年为82.19%）。
非光伏浆料持续突破，不断拓宽下游应用领域除正面银浆外，公司也在积极开发其他非光伏领域用电子浆料和胶粘剂，覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC、光伏、动力储能、消费电子等领域。
电子浆料经过3 年多的技术沉淀，公司已形成8 大系列，70 余个SKU，产品覆盖射频、片式元器件、电致变色玻璃、LTCC 等多个市场，多项技术实现了同行业技术突破。胶粘剂围绕光伏、动力储能和消费电子等核心市场需求，开发了包括导热、结构、灌封、功能粘接等多个功能系列产品，其中多个主打产品已通过核心客户验证，获得稳定订单需求。
盈利预测及估值
维持盈利预测，维持“买入”评级。公司是全球光伏银浆龙头，N 型TOPCon 银浆有望加速放量，非光伏浆料持续突破。我们维持公司2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润分别为6.07、8.05、10.10 亿元，同比分别增长55.09%、32.66%、25.44%，对应EPS 分别为5.42、7.19、9.02 元/股，对应PE 分别为19、15、12 倍。维持“买入”评级。
风险提示：光伏装机需求不及预期；原材料价格大幅波动；行业竞争加剧。