居然之家(000785)：稳步发展下沉市场 S2B2C引领新增长。公司发布22 年报和23 年一季报，22 年实现营业收入129.8 亿元，同比降低0.7%；归母净利润16.5 亿元，与22 年调整后归母净利润相比降低28.4%，归母净利率12.7%，同比减少5.1pct；扣非归母净利润17.0 亿元，同比降低23.9%，扣非归母净利率13.1%，同比减少4.0pct。22 年受宏观经济波动影响，外部特定因素导致门店暂停营业及家装业务难以完成交付，公司销售收入与归母净利润均有所下降。
单季度来看，22Q1-Q4/23Q1 公司实现营业收入33.0/31.8/31.5/35.5/32.5 亿元，同比变化-1.3%/-2.6%/-0.7%/14.4%/-1.6%；归母净利润5.0/5.5/4.8/ 1.1/4.5 亿元， 归母净利率15.3%/17.2%/15.4%/3.2%/14.0%，同比变化-3.1pct/ +1.6pct/-3.4pct/-16.3pct/-1.3pct。
综合毛利率有所降低，数字化研发投入增加。22 年公司综合毛利率为44.9%，同比降低3.3pct。期间费用率为24.4%，同比增长2.0pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为11.1%/4.2%/0.3%/8.8%，同比变化+2.0pct/ +0.0pct/+0.3pct/-0.3pct。受外部特定因素影响，线下促销活动减少，公司所收取的临时促销费减少，销售费用率有所增加；同时，公司持续加大对洞窝数字化研发的投入，研发费用率有小幅增长。
租赁管理为主要业务，商品销售营收实现增长。22 年。公司租赁及其管理业务/商品销售/加盟管理业务/装修/贷款保理业务/其他业务分别实现营收72.4/ 42.2/6.3/3.6/0.9/4.5 亿元，同比变化-2.4%/+14.6%/-20.4%/-7.9%/ -24.0%，营收占比分别为55.8%/32.5%/4.8%/2.8%/0.7%/3.4%。
加速渠道下沉进行连锁扩张，直营卖场单位坪效提升。22 年，公司主要以轻资产连锁加盟的方式，持续巩固华北等核心区域的同时向西南、华东、华南等地区发力。三线及以下城市的下沉力度增大，新开门店中14 家位于三线及以下的城市。同时，公司加强对连锁门店的管控，严格比照直营店对加盟店实施管理，促进了加盟店的提质增效。截至22 年末，公司直营卖场/加盟卖场分别有91/337 家，总计428 家，与21 年末相比增加7家。公司另有现代百货店6 家，购物中心2 家及各类超市142家。在直营卖场中，租赁卖场74 家，自有商场17 家，共实现收入69.2 亿元，同比减少1.8%，但同时由于店铺面积减少，平均实际单位面积经营收入1497.9 元，同比增长3.9%。
数字化转型开花结果，S2B2C 产业服务平台渐成雏形。2022 年，公司打造的数字化产业服务平台“洞窝”逆势发展，在全面完成既定经营目标的基础上展现了产业数字化平台的强大力量，打造了营销全链路、会员全周期的核心能力。同时通过卖场数字化经营系统、直播招商开放平台、“洞见”系列IP 等核心产品的商业化运营，对产业全链路做到了全方位赋能。截至22 年底，“洞窝”累计实现平台交易357 亿元，累计注册用户达到1294 万人，上线342 个卖场，5.1 万个商户以及114万件去重商品，其中外部的卖场及商户在平台上的占比均超过 35%。“洞窝”在服务公司自身的同时，在家居行业的整体影响力持续提升，逐渐具备了对外输出的数字化能力，逐渐显现出开放共赢的产业数字化平台的强大生命力。
盈利预测与评级： 我们预计公司23-24 年归母净利润分别为23.3/26.3 亿元，同增41.2%/12.8%。参考可比公司给予23 年13 倍PE 估值及1.45 倍PB 估值，根据PB估值计算对应目标价4.91 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：终端需求不及预期，地产周期下行，流量分散化风险，新业务拓展不及预期。