规模效应与账面市值比效应，哪个更显著？

1992年，法玛和弗伦奇在《金融杂志》（The Journal of Finance）上发表了著名的文章《预期股票横截面收益》（The Cross-Section of Expected Stock Returns），首次把规模（ME）效应、账面市值比（BE/ME）效应、财务杠杆（L）效应、盈余价格比率（E/P）效应等股票横截面收益现象纳入到一起综合考虑，开始把横截面收益现象作为一个整体对象来系统地加以研究。

 

他们认为，E/P、ME、财务杠杆、BE/ME这些特征变量虽然都能有助于解释股票的平均收益率差异，但是它们之间存在着联系，当把它们都作为平均收益率的解释因素时，有些特征变量在解释股票的平均收益率时是多余的，其对平均收益率的影响能由其他变量取代。

 

基于这样的想法，他们研究了市场β、E/P、ME、财务杠杆、BE/ME在描述股票平均收益率中的联合作用，以1963—1990年间在NYSE、AMEX、NASDAQ三大交易所上市的所有股票为样本实证发现：

 

1）当单独考虑E/P、ME、BE/ME这些指标时，这些指标对平均收益都能产生显著影响，其值最高的一组10B（即第12组）与其值最低的一组1A（即第1组）的月收益差分别为0.68%、0.74%、1.53%；

 

2）如果投资组合仅根据ME来分类时，ME和平均收益间有极强的负向联系，平均收益与β间有极强的正向联系；但是，如果根据与ME无关的β来分类时，平均收益与β间极强的正向联系消失了，平均收益与β间不再存在任何可靠的联系，即CAPM模型无效；

 

3）在进行法玛-马克贝斯（Fama-MacBeth）回归（以下简称为FM回归）时，市场杠杆和账面杠杆在平均收益中的相反作用能由BE/ME来替代；

 

4）在FM回归中，当把ME和BE/ME两者加入到E/P回归模型中时，E/P对平均收益的解释力消失了，但ME和BE/ME对平均收益的解释力并没有发生大的变化，因此E/P与平均收益间有联系的根本原因在于，E/P与ME和BE/ME间存在着密切联系，而ME和BE/ME又与平均收益间存在着密切联系，因而E/P与平均收益间的联系似乎能被ME和BE/ME的联合所吸收；

 

5）当单独对BE/ME和ME进行FM回归时，单个股票的收益对BE/ME指标回归的月度平均斜率为0.5%（t=5.71），对ME指标回归的月度平均斜率为-0.15%（t=-2.58），可见，BE/ME对平均收益的影响大于ME，显著性水平前者大约是后者的2倍（5.71/2.58≈2）；

 

6）为把BE/ME和ME这两个指标间的相互影响部分区分开来，依据BE/ME和ME这两个指标作10×10交叉分组得到100个投资组合时，BE/ME最高的10组与最低的10组的收益月平均值差为0.99%，ME最低的10组与最高的10组的收益月平均值差为0.58%，差值比单独按BE/ME和ME来划分投资组合所得到的差值1.53%、0.74%要小，这是BE/ME和ME这两个指标相互影响所致；当用FM横截面回归对这两变量同时回归时，所得到的BE/ME变量的斜率的月度平均值为0.35%（t=4.44），所得到的ME变量的斜率的月度平均值为-0.11%（t=-1.99），斜率显著性比单独对这两个变量回归时有所降低（两者的t值4.44、1.99低于单独时的t值5.71、2.58），但仍然显著。