三因子模型为何成功？FF三因子俘获了哪些收益异象

在这些学者的研究基础上，法玛和弗伦奇（1992，1993，1996）认为，BE/ME代表的风险因素是财务困境风险。具有困境的公司对商业周期因素如信贷条件的改变更加敏感，而高BE/ME公司通常是盈利和销售等基本面表现不佳的公司，财务状况较脆弱，因此比低BE/ME公司具有更高风险。由此，法玛和弗伦奇认为，高BE/ME公司所获得的高收益是对其本身高风险的补偿。在此基础上，法玛和弗伦奇（1993）创立了著名的三因子模型（简称为FF三因子模型）。

 

FF三因子模型是理性定价理论中的典型代表。三因子模型认为，任一只股票i的预期超额收益E(Rᵢ - R_f)由市场因子E(R_M - R_f)、规模因子SMB和账面市值比因子HML这三个风险因子决定。股票的高收益是对其所承担的高风险的补偿。

 

法玛和弗伦奇在20世纪90年代通过大量实证研究对三因子模型是否成立进行了检验。FF（1993）证明了，三因子模型很好地描述了据规模ME和BE/ME所形成的投资组合的收益。FF（1994）使用该模型解释了行业收益。FF（1996）实证发现，三因子模型俘获了除短期收益持续（动量交易策略）之外的所有横截面收益异象，包括C/P、E/P、过去销售收入增长、ME、财务杠杆、BE/ME、长期收益反转。FF（1998）证明了三因子模型的国际版本在13个主要国家或地区的股票市场中有极强的解释力。

 

三因子模型在解释横截面收益现象方面的成功使法玛和弗伦奇相信，三因子模型是一个均衡定价模型，是默顿（Merton，1973）的跨期CAPM（ICAPM）或罗斯（1976）的套利定价理论（APT）的三因子版本，SMB和HML模仿了两个基本的风险因子或投资者套利时特别关注的两个状态变量。

 

在三因子模型解释横截面收益现象获得巨大成功的同时，法玛和弗伦奇还分析了三因子模型为什么能解释股票的横截面收益现象。在1995年，FF（1995）实证发现，BE/ME和HML的斜率代表了相对财务困境：具有持久的低收入的弱公司趋向于有高的BE/ME、正的HML斜率；具有持久的高收入的强公司趋向于有低的BE/ME、负的HML斜率。利用HML来解释收益因而与Chan和Chen（1991）的证据相一致，Chan和Chen（1991）发现，市场收益中未俘获到的、而在平均收益中得到补偿的、与相对困境相关的收益中存在着共同变化。相似地，使用SMB来解释收益也与Huberman和Kandel（1987）的证据相一致，Huberman和Kandel（1987）发现，市场收益未俘获到的、而在平均收益中得到补偿的、与小股票相关的收益中存在着共同变化。