横截面收益是理性定价的结果？高收益对应高风险

横截面收益现象客观存在着，是投资者理性行为或非理性行为的结果，因而这类理论又分为两种相互对立的理论学派：“理性定价理论”和“非理性定价理论”。下面介绍这两种理论学派的主要内容。

 

（1）理性定价理论

 

理性定价理论认为，横截面收益现象是投资者理性行为的结果，完全可以依据现代金融理论来对该现象作出合理解释，因而横截面收益现象并不是异象。该理论认为，特征变量是对股票系统风险的代表，高BE/ME、小规模股票之所以能给投资者带来更高的收益是因为，购买了这些具有高BE/ME、小规模特征值股票的投资者承担了更高的系统风险，高收益是对高风险的补偿。

 

布莱克、詹森和斯科尔斯（Black、Jensen and Scholes，1972）、法玛和马科贝斯（Fama and MacBeth，简称为FM，1973）利用CAPM模型最早成功地对横截面收益现象作出了解释，发现月均收益率和β值间线性关系显著，具有高贝塔值的一组股票的平均收益会显著高于具有低贝塔值的一组股票的平均收益，CAPM模型能很好地解释横截面收益。

 

到了20世纪80年代，学者们发现在美国股市中存在着规模效应（班兹，1981）、账面市值比效应（斯得特曼，1980）、盈余价格比效应（班苏，1977）等横截面收益现象，CAPM模型不能很好地解释这些横截面收益异常现象。为了在现代金融理论的框架内解释这些横截面收益现象，学者们开始从新的角度来考察横截面收益现象的形成原因。

 

波尔（Ball，1978）认为，E/P代表了预期收益中未命名的风险源，对于预期收益和风险更高的股票来说，E/P会更高（即价格相对于盈余来说会更低），而不管未命名的风险源是什么。凯门（Keim，1988）认为，E/P、ME、财务杠杆、BE/ME这些特征变量能被看作是测度股票价格、从价格中析取关于风险和预期收益的信息的不同的模式。