行为金融如何解释横截面收益？从远景理论到认知偏差

行为金融理论的基石是卡尔曼和特维斯基（Kahneman and Tversky，1979）提出的远景理论（prospect theory）。行为金融理论的基本假设是：投资者并不是完全理性的而是有限理性的；套利并不是完全的而是有限的。基于远景理论、行为组合理论和行为资产定价模型，行为金融理论认为，横截面收益现象的产生原因在于投资者的认知偏差，并提出了四个模型用于解释横截面收益现象。

 

BSV模型（Barberis、Shleifer and Vishny，1998，简称为BSV）。BSV模型基于保守主义（conservatism）和代表性启发（representativeness heuristic）这两种认知偏差认为，横截面收益现象的根源在于，投资者在利用公共信息来形成公司未来收益是处于均值回复（mean reverting）状态还是趋势（trend）状态的预期时产生了系统性偏差。

 

DHS模型（Daniel、Hirshleifer and Subrahmanyam，1998，简称为DHS）。DHS模型认为，市场中不仅有公共信息，而且有私人信息。因此，在BSV模型的基础上，DHS模型指出，投资者常对自己挖掘的私人信息过度自信。DHS模型利用过度自信（overconfidence）和有偏的自我归因（biased self-attribution）这两种认知偏差研究了投资者在公共信息作用下的信念变化过程，解释了横截面收益。

 

HS模型（Hong and Stein，1999，简称为HS）。HS模型将投资者划分为信息观察者和惯性交易者两类：信息观察者利用私有信息形成对未来收益的预期，且其私人信息会逐步扩散到价格中；惯性交易者根据公开信息（如过去的价格变化）从事正反馈（positive feedback）交易。HS模型通过分析这两类交易者间的相互作用，解释了股票横截面收益现象。

 

总之，行为金融理论认为，股票横截面收益现象的根源在于，各种认知偏差导致投资者对公司未来收益信念产生了系统偏差。