用友软件三季报点评报告:龙头业绩短暂蛰伏,资产负债表亟待改善

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    公司近日发布三季报,1-9月实现营业收入24.6 亿元,同比增长9.8%,归属母公司净利润318万元,同比下滑96%,每股收益0.003元。其中,第三季度单季收入7.4亿元,录得亏损1.31亿元,而去年同期净亏损仅为0.32亿。

    公司12月5日发布公告,为保护公司股东利益,增强投资者信心,维护公司股价,公司拟以不超过每股11.18元的价格回购公司股份,回购总金额最高不超过人民币2亿元。预计回购股份约占公司总股本1.83%。

    点评:

    1、三季度传统业绩低谷,今年雪上加霜。2012年前三季度公司累计营收保持稳定增长,但第三季度出现季度亏损,累计净利大幅下滑;主要原因是:1)公司收入确认季节特性明显,历年第三季均是业绩低谷;2)受国内宏观经济环境影响,中小企业IT支出减少;3)加强分销使内部业务结构发生变化,导致第三季度营业收入负增长。这或是导致毛利骤降的重要原因。

    2、毛利波动,费用激增,成本侧压力突现拖累业绩。三季度单季毛利出人意料的下滑到80.7%,环比减少8个百分点,同比减少6个百分点,但我们难以仅凭单一季度的下滑而断言产品毛利的趋势,再加之过往年度均出现过下半年毛利走低的情形,因而我们倾向于认为本次毛利走低是业务结构调整中的周期性波动,四季度料将略有回升。但公司的费用控制着实需要大刀阔斧的改善,由于职工薪酬的增长,三项费用率均已攀升至历史高位,销售费用率和管理费用率同比分别上浮近3个百分点,财务费用比去年同期增加一倍。此外,公司本期首次资本化了1800余万开发支出,后续需重点关注。对于这个员工数过万人的软件巨擎而言,成本侧的压力已成为拖累业绩的重要掣肘。公司亦提出四季度将严控费用,开源节流,我们仍对公司将全年费用率控制在80%以内抱有信心。

    3、短期成长逻辑:大中型企业ERP市场集中度提升,小微企业IT开支转暖。作为国内管理软件龙头,公司目前的软件产品已经全面覆盖了从初创、成长到成熟的企业完整生命周期,能够为各种规模的企业提供完整的ERP解决方案,满足不同规模企业在不同发展阶段的管理需求,并可实现产品之间的平滑升级。报告期内,公司通过“NC”和“U”系列持续为大型集团企业提供面向国际化的领先IT解决方案,并与全球IT巨头源讯(Atos)公司合作,积极开拓欧洲及其他海外市场。从A股上市公司汉得信息(300170)的三季报可得知Oracle和SAP亚太区软件销售收入增长依然强劲,折射出大中型企业IT开支受经济下滑影响有限。据悉,中国管理软件市场前四名的市场份额只有约52%,与全球平均水平(76%)相比仍有较大差距,这意味着中国管理软件的行业集中程度仍然有较大的提升空间,强者愈强的格局有望呈现。另一方面,我们仍对小企业侧的IT化需求持谨慎态度,企业利润的下滑以及部分制造业企业去产能序幕的开启将直接影响公司“畅捷通”及相关信息化服务业务短期的市场前景。

    4、长期成长逻辑:向云端进军,以“平台+服务”打开市场空间。“云计算”和“瘦客户端”概念的出现不仅推动了整个行业朝“软件+服务”转型,也为行业打开了一道面向国内千余万小微企业的大门。公司今年发布了用友云App Store,预示着将基于新型云计算及移动互联网模式,把用友集团的所有资源(客户、应用、服务)聚合成一个核心,并同时最大限度地聚合第三方服务等资源,形成一个高客户价值的企业云服务平台。我们判断这一市场仍需3-5年的培育,而随着其逐步被广大用户接受将有望撬动近百亿的市场空间。

    5、短暂“蛰伏”,回购彰显信心,资产负债表亟待改善,给予“持有”评级。由于三季度是公司的传统业绩低谷,成本支出的刚性也导致各项财务指标显露颓态,因而难以反映业绩的全貌。即使考虑到下游政企客户普遍削减开支,我们依然认为当前股价的调整已经充分的反映了公司2012年的业绩水平,这也正是公司抛出股份回购计划的“底气”所在。而目前投资者更应该关注公司资产负债表的改善情况,应收账款余额(15.6亿)为历年新高,远超去年同期11.6亿元的水平,公司坏账风险陡增;资产负债率48.46%,速动比率1.07,负债水平处于历史高位。这都为公司明年的发展带去较大不确定性,我们建议投资者待非公开发行完成后再行介入。

    我们预计公司2012-2014年净利润增长分别为 -38.8% / 51.5% / 38.0%,对应EPS 0.34/ 0.51/ 0.70元,以前一日收盘价计,对应PE分别为 x25/ x16/ x12。我们给予其2013年22倍PE,对应6个月合理估值11.2元,考虑到其资产负债表侧的风险和非公开发行的不确定性,虽然公司抛出了较为诱人的回购计划,但我们依然需要警惕其为顺利增发而进行的一系列市值管理举动,给予“持有”评级。后续可能根据资产负债表的改善情况调高评级。

    6、风险提示:应收账款回款不利、宏观经济持续下滑、费用控制不利、新产品推广不利