歌尔声学:短期受益智能终端高速出货,长期依托垂直一体化拓展

事件:

    2012年1-9月,公司实现营收45.31亿元,同比增长64.55%,实现归属母公司净利润5.79亿元,同比增长65.17%,稀释后每股EPS0.68元。其中,第三季度单季实现营业收入19.83亿元,同比增长54.04%,归属上市公司净利润为2.68亿元,同比增加47.69%,

    点评:

    1、增势略逊预期,收入结构变化、新品良率爬坡拉低毛利。公司前三季度业绩增势已属良好,但由于iPhone5等新品出货延后使三季报业绩略逊于市场预期。净利增速于第三季度有所放缓,主要受累于毛利下滑,究其原因有二:1)收入结构变化、低毛利率的电子配件产品销量上扬导致整体毛利率有所下降(半年报显示,电子配件类产品收入占比已升至30%)。2)供应iPhone5 的新品Earpods 耳机投产初期良率爬坡拖累利润。我们判断,随着电子配件产品销量的快速增长,公司整体毛利率仍有小幅下调的空间。同时公司也给出了2012年全年的业绩预测,预估全年净利润在8.45~10.03亿元之间,同比增长60%~90%,对应摊薄EPS1.00~1.08元。

    2、短期成长逻辑:智能终端高速出货背景下,原有国际客户份额提升、国产新贵崛起打开增量市场空间。公司主营电声器件(声学模组、耳机)和包括3D电子眼镜在内的电子配件,2011年起显着受益于消费电子产品尤其是以智能化等多种新技术推动的消费电子新产品的快速增长。根据市场研究机构Gartner的预测,2013年全球智能手机和平板电脑销量将达到12亿部,同比增长近45%。公司现有全球一线客户(如:苹果、三星、诺基亚、索尼)也必将顺应此趋势加速推出新品、提高相关产品的出货量。智能终端的高速渗透趋势不改,再加之国内厂商(如联想、宇龙酷派、中兴、华为)加速抢占增量市场份额将为公司的电声器件产品打开广阔的市场空间,未来两年内生增长动力将主要来自现有国际一线客户的合同额的增加和对国产新贵厂商的开拓。

    3、长期成长逻辑:依托在声、光和精密模具领域的垂直一体化能力,围绕全球一线客户,横纵拓展产品线。公司目前已与包括苹果、三星、微软、诺基亚在内的全球一线消费电子厂商达成了合作和供应关系,日后公司以供应商的身份积极参与到客户产品的设计、研发之中,不仅可以将公司的技术储备保持在国际先进水平,还有利于把握行业趋势,为率先介入热门配件供应环节提供了可能。而公司多年来在光电核心器件及配件领域形成的垂直整合能力和快速反应能力则有望将“可能”变成“确定”的业绩增长点。公司新近拓展摄像头模组产品线并与台湾谷崧精密合资设立子公司,旨在进一步巩固加强在精密模具制造、精密注塑、光学镜头和Camera 模组方面的优势和产能也验证了我们的逻辑。

    4、定向增发助力产能扩张,短期仍受苹果销量左右,给予“增持”评级。公司12年通过定向增发募集资金23.2亿元,主要用于微型电声器件及模组扩产、高保真耳机扩产、智能电视配件扩产、家用电子游戏机配件扩产和研发中心扩建等项目。加速扩张产能一方面暗示了现有产能难以满足下游需求,另一方面也体现出管理层对未来前景的看好。

    基于此我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.07/1.62/2.15元,对应 2012-2014 年市盈率分别为:34倍/23倍/17倍,净利润复合增长率高达51%,未来成长预期良好。但考虑到市场普遍预计苹果产品12年对歌尔的营收贡献最大(有望超过25%),三星则在20%以内,因而短期来看,苹果智能终端新品的销量情况仍将对公司13年业绩构成较大影响,建议投资者紧密追踪。首次覆盖,我们给予公司“增持”评级,对应6个月目标价42.5元,对应13年市盈率26倍。

    5、风险提示:竞争激烈导致毛利持续下滑、大小非解禁风险、下游智能终端出货量不及预期