中国人寿:业务结构改善,银保依赖度下降

2013 年业绩符合预期

    中国人寿公布了2013 年业绩,归属于母公司股东的净利润同比增长123.9%达到人民币247.7 亿(每股人民币0.88),与业绩预告数据一致。新业务价值同比增长2.2%,与我们的预期相符。

    业务结构改善,银保渠道依赖度下降。在利润率改善的推动下,2013 年新业务价值增长2.2%(下半年增长4.4%)。得益于向高利润率的代理人渠道业务的转型,2013 年新单保费利润率(新业务价值/新单保费)提升1.4 个百分点至16.0%,并且代理人渠道新业务价值占比高达92.2%,较2012 年同期高出4.1 个百分点;尽管由于代理人人数下降5.8%导致新单保费下降1.0%,但代理人渠道新业务价值仍同比增长7.0%。

    由于债券投资减值,内涵价值仅增长1.4%,净资产下降0.3%。

    2013 年内含价值为人民币3,422 亿,低于我们的预期4.3 个百分点。

    归属于母公司的所有者权益为人民币2,203 亿,低于我们的预期7.4 个百分点。由于债券投资损失人民币303 亿的影响,综合投资收益率为3.2%,低于总投资收益率4.9%。但我们认为该影响不会持续,2014 年初至今,债券收益率已经开始下降。

    偿付能力充足率保持在非常好的水平上,但营运现金流较低。2013年底中国人寿偿付能力充足率为226.2%,保持在非常好的水平上。

    但是由于保单满期给付和退保的影响,营运现金流下降了48.3%。

    退保金同比上升59.2%,退保率达到3.9%。我们认为现金流的压力将会持续至2014 年和2015 年,但会少量减轻。

    发展趋势

    我们预期2014 年新业务价值将在6.6%的水平上加速增长。2014年/2015 年新业务价值增速预计为6.6%/6.7%,主要得益于代理人渠道新单保费的增长和销售具有保障型和长期储蓄型特征的升级产品带来的利润率的改善。我们对于新业务价值增速可持续性的唯一的担心来自于减少的代理人数量。

    盈利预测调整

    我们维持盈利预测不变。

    估值与建议

    我们维持“推荐”评级和目标价人民币19.9 不变。