联化科技深度报告:成长逻辑不变,期待估值回升

国内定制模式农药中间体龙头。公司是国内定制模式农药中间体行业龙头企业,全球前六大农药巨头有五家与公司建立稳定合作关系。2005-2013年,公司营收年均增长16.8%,归属净利润年均增长35.7%,表现出良好成长性。工业业务中,农药中间体约占82%,医药中间体约占11%,其他精细化工产品约占7%。

    内生增长动力较为强劲。公司目前已经形成六大研发生产基地,目前产能是制约公司业绩释放的主要瓶颈,2014年盐城联化6个项目将陆续投产(上半年一个,下半年5个),台州联化13年地已投产一个产品,14年上半年另有2个新品投产,永恒化工也将有新项目建成,产能的释放将为14年的业绩增长注入强劲动力,工业业务的增长将拉动毛利率提升。

    农药CMO有望加速发展,公司极具竞争力。中国CMO市场空间140-180亿美元,而目前国内市场规模不到20亿美元,增长空间巨大。与此同时,2010-2015年大量农药专利集中到期,产品降价压力将迫使农药中间体向发展中国家的转移加速,中国具备承接国际产能转移的产业和人力配套,将显著受益这一趋势。公司农药中间体业务起步早,基础厚实,极具竞争力。

    医药CMO将是更大的机遇,增发项目前景良好。根据Informa预测,医药CMO到2017年可增长至630亿美元,中国医药CMO市场规模在100亿元人民币左右,空间巨大。公司增发医药中间体项目300吨淳尼胺,300吨氟唑菌酸和200吨环丙嘧啶酸市场前景良好。

    维持推荐评级。我们预计公司2014-2015年EPS分别为1.13元和1.43元,目前估值偏低,维持推荐评级。