五粮液2014年中报点评:二季度收入增速低于预期,期待旺季业绩改善

投资要点:

    事件:五粮液(000858)公布的14年中报显示,公司实现营业收入116.6亿元,同比减少24.9%,实现归属于上市公司股东的净利润40亿元人民币,同比减少30.9%,实现EPS为1.054元。

    点评:

    二季度收入增速未改善,低于预期。公司二季度收入49.4亿元,同比减少27.8%,收入下滑幅度未收窄(Q1收入增速22.5%),低于预期,可能受公司5月底降低的影响;实现归属于母公司净利润13.8亿元,同比减少36.1%,已连续四个季度增速下滑。

    销售费用大幅提升导致净利率下滑3.2pct。上半年公司毛利率同比提升3.8pct至75.7%,主要由于公司加强成本控制使得营业成本同比减少35%。同期,由于公司加大市场支持力度使得销售费用同比大幅增加近五成,上半年销售费用率上升7.7pct至15.4%,是13年同期的两倍。销售费用率的大幅提升导致净利率下滑3.2pct至35.7%。

    Q3销量有望回升,但收入回升幅度低于销量。考虑到中秋节前公司库存处在较低水平,9月旺季经销商有补库存需求,结合13年三季度的低基数,预计Q3销量增速有望回升,可能恢复到正增长。但因价格下调,Q3收入增速回升幅度会低于销量。

    积极变革谋求发展。在行业调整期,公司积极改变营销管理模式,以期强化渠道控制力;降价以期实现顺价销售,减轻核心经销商压力;加大腰部产品开发,已经完成全价位和全产品线布局,客户群体重心已经转向“商务+大众”,顺应行业发展趋势。

    投资建议:维持推荐评级。我们下调盈利预测,预计2014-2016年EPS分别为1.79元、1.95元、2.17元,对应当前股价PE分别为10.5倍、9.6倍、8.7倍。

    风险提示。腰部产品拓展低于预期,价格管控不达预期。