中国生物制品:高速增长的血浆制品行业龙头

泰邦生物是从事以血浆制品为主的生物制品的原料采集、研发、生产和销售的企业集团,目前是中国最大的血液制品生产企业集团之一。公司总部设在北京,有山东泰安和贵州贵阳两个生产基地,并以这两个生产基地为中心,有12 家采浆站。根据我们的估算,公司每年采集及处理血浆600 吨,占中国整个血浆采浆和处理量的15%。此外,泰邦持有西安回天血液制品有限责任公司35%的股权。

    我们长期看好血浆制品行业的发展。行业壁垒极高,供不应求的局面将会持续。供应层面,增长动力包括1)新开浆站将缓解原材料紧张的局面,2)血浆制品的种类将不断增加,3)血浆提取水准将不断提高。

    保守预测公司2014/15/16 年收入分别同比增长19.1%/17.1%/20.6%。增长点包括:1)采浆量增长,特别是河北两个新批准的采浆站在2015 年底投入使用,2)胎盘多肽注射液由於相关生产车间在2014 年初获得GMP 认证,产量增加,3)凝血因数VIII 的新生产车间预计在2014 年底通过GMP 认证,凝血酶原复合物在2014 年获得生产批文,2015 年投产。

    保守估计2014/15/16 净利润分别同比增长29.7%/25.3%/27.5%,年复合增长率达27.5%。收入增长是利润增长的最大动力。新产品推出,单位血浆提取产品增多,产值增加,而血浆原材料成本基本不变,故毛利率将随新产品的推出而有所提升。由於主要产品供不应求,销售费用增长幅度并不随着销售额的增长而同比例增长,经营利润率提升。净利润率提升,利润增速超过收入增速。

    首次评级“买入”,目标价US$96.40,相当於28.0x 2015PE,相对於2013-16年27.5%的净利润年复合增长率,仍然比较保守。未来随着公司业绩增长兑现,关注度将提升,估值提升的空间大。此外,公司也有可能通过并购及收购少数股东权益等来增厚业绩。

    我们认为市场对其理解的不足包括:1)很多投资者仍未看到血浆采集逐步放开的趋势,2)市场未能理解新血浆制品推出後短期内的巨大增量效益(血浆组分可以储存),3)市场对独家产品胎盘多肽注射液的巨大潜力认识不足。