中国太保:财险改善仍需时日,但估值相对同业有吸引力

投资收益是2014年业绩增长的关键驱动因素。

    2014年中国股市、债市表现强劲,沪深300指数+52%,标普中国政府债指数和标普中国公司债指数分别增长6%和7%。我们认为投资收益率的改善和资产负债表扩张是2014年中国保险公司业绩增长的关键驱动因素,并预期2015年有可能持续。

    寿险新业务价值增长依然强劲,财险改革仍需时日。

    中国太保寿险2014年前11月总保费收入943亿元、同比+4%,其中个险和团险保费收入增长强劲,但银保保费收入下降抵消部分增长。我们认为2014/15年中国太保产品结构改善将继续驱动公司持续稳定新业务价值增长。

    财险方面,2014年前11月总保费收入844亿元、同比+14%,但由于产品结构差异,公司综合成本率高于同业(2014年上半年为99.5%,平安财险94.4%,人保财险94.4%)。我们预计财险改革仍需时日,短期内较难改善。

    我们上调公司2014-16年净利润,调整幅度分别为6%/6%/1%。

    我们上调公司2014-16E净利润,幅度分别为6%/6%/1%,主要由于:1)上调2014-16E投资收益率假设10bps以反映14年4季度好于预期的投资表现;2)上调了投资资产增速假设10bps以反映股市债市的强劲表现及投资不动产的价值重估。尽管寿险保持稳定增长,但考虑到公司20%的税前净利润来自于财险业务,我们认为其2014/15年财险综合成本率的进一步恶化仍需关注。

    估值:上调目标价至40.36元,维持“买入”评级。

    我们根据SOTP模型(贴现率由14.5%降至12.5%)得出公司每股评估价值36.69元(此前29.73元),假设公司每股评估价值对A股有10%折价(之前溢价0%),从而得到新目标价40.36元(此前29.73元)。该目标价对应2015年1.87xP/EV或17.64x隐含新业务倍数,维持“买入”。