贝因美:业绩低于预期,下调评级至“卖出”

14年业绩快报:低于我们原先预期.

    14年,公司实现收入50.6亿元,同比下降17%,净利润0.7亿元,同比下降91%,EPS为0.06元,低于我们原先预期,其中,四季度单季度收入同比增长10%,单季度亏损0.7亿,净利润同比下降131%。

    行业竞争环境仍然比较激烈.

    我们认为,婴幼儿奶粉行业竞争依然比较激烈:1)网上销售占比快速提高,终端价格和渠道利润受到挤压,短期内本土品牌竞争力相对有所弱化;2)由于二胎贡献相对较小,行业销量增速有所放缓;3)行业前十大企业集中度仍不高,挤压式竞争较为激烈。

    15年展望:预计销售略有好转,费用依然高企.

    我们预计,公司15年基本面有望好转,收入增速达到12%(其中内生增长5%),由于14年基数较低,净利润增速有望达到105%:1)随着新产品(绿爱+,金典等)上市效果逐步体现,预计15年收入内生增速恢复到5%左右。公司获得恒天然安满品牌在中国独家代理权,有望增厚收入7%;2)费用端压力依然较大。为推动新产品销售,我们预计广告宣传费略有增长,线上线下的市场投入将有所提高。

    估值:下调至“卖出”评级,目标价15元(原18元).

    由于费用投入超出我们原先预期,我们提高费用率假设,将14-16年EPS预测从0.27/0.46/0.53元下调至0.06/0.13/0.16元(并未包含与恒天然战略合作后并表业绩),目标价基于瑞银VCAM现金流贴现模型(因市场无风险利率下降,WACC从8.8%下调至8.3%),对应14/15/16年233/114/94倍PE。

    我们认为目前股价已经反应了15年业绩反弹的预期,且恒天然要约收购接近完成,近期利好因素兑现,而基本面的恢复依然漫长,下调评级至“卖出”(原“中性”)。