中国人寿:2014年会是公司的转折点吗

总体符合我们预期,净利润低于预期主要是会计处理原因。

    公司2014 年净利润322 亿元、同比+30%,与业绩快报基本一致,但低于瑞银预期(UBSe344.6 亿元)。利润增速低于预期主要是会计处理原因,部分投资收益并未反映在P&L 上,其他综合收益393 亿元(去年同期-216 亿元)。

    寿险NBV 同比+9%至233 亿元(UBSe234 亿元),符合瑞银预期。公司BVPS10.05 元、同比+29%,好于市场预期。偿付能力充足率294.5%、升68.3 个点。

    产品构成进一步优化,期待2015 年NBV 增速进一步改善。

    公司2014 年总保费3310 亿元、同比仅增长1%,主要受银保保费-7%增长拖累;个险渠道首年保费402.9 亿元、同比+7.7%,其中长险期缴首年保费同比+8.7%。个险渠道NBV 同比+10.7%,反映了产品结构进一步优化带来利润率提升。展望2015 年,考虑到代理人队伍强劲增长(14 年同比+14%)、开门红销售表现优异及产品结构提升,我们期待2015 年NBV 增速进一步改善。

    投资表现优异,驱动内含价值增速好于预期。

    公司内含价值同比大幅增长33%至4549 亿元,超出市场预期;其中投资回报差异、市场价值和其他调整分别贡献393.4 亿元和244.6 亿元,显示公司投资表现优异。从NBV 构成来看,个险渠道贡献93.5%、银保渠道贡献仅占4.5%,银保拖累有望接近尾声。尽管净投资收益率、总投资收益率分别为4.71%、5.36%,并不算高,但反映总体投资表现的综合投资收益率为8.56%,显示投资表现优异,同时显示较多浮盈并未反应在P&L(新增浮盈392 亿元)。

    估值:上调目标价至45.79 元,维持“买入”评级。

    我们根据DCF 模型得出公司每股评估价值38.16 元(贴现率12%),假设公司每股评估价值对A 股估值有20%折价,得到目标价45.79 元。该目标价对应2015 年2.5x P/EV 或30.6x 隐含新业务倍数。