青岛啤酒:业绩略低于预期

14 年业绩:利润率下滑,略低于我们预期。

    14 年,公司实现收入290.5 亿元,同比增长3%;净利润19.9 亿元,同比增长4%,低于我们预期。其中,四季度单季度亏损1.9 亿元。我们认为主要原因是:1)产品结构下降导致2014 年毛利率下降1.1 个百分点到30.9%;2)渠道费用投入略高于预期。

    产品结构下降,高端市场竞争激烈。

    14 年,公司整体销量同比增长5%,而核心品牌“青岛“销量与13 年持平,销量占比从2010 年的55%下降到14 年的49%,产品结构有所下降。我们认为,这主要是因为:1)公司过去几年注重整体销量增长的策略导致副品牌销量增长更快;2)高端市场竞争持续激烈。2014 年百威英博核心品牌销量/单价分别同比增长7.8%/9.9%,高端市场份额有所扩大。

    预计15 年上半年行业将继续维持在较低增长水平我们预计,15 年上半年行业将继续维持在较低增长水平。管理层计划回归更加注重品牌的策略,重点发展核心品牌 “青岛”和区域品牌 “崂山”,通过调整品牌结构来提升公司盈利水平。

    估值:目标价44 元,“中性”评级。

    我们的目标价是基于瑞银VCAM 工具(WACC=8.6%)进行现金流贴现推导。