宜华木业:战略转型加速,外销负面冲击有望逐步弱化

出口业务受事件性影响,预计一季度是全年低点.

    2014 年公司出口业务销售增速仅0.58%,主要是由于主要出口地美国西海岸29 个港口2014 年下半年的大罢工影响了家具出货,尤其在四季度事态升级影响较大。但我们认为随着罢工事件在今年2 月份已经基本结束,从而事件性的负面冲击将告一段落,估计公司3 月份出货已恢复正常。

    自有林地提供原材料优势.

    公司积极向上游产业链延伸,是国内拥有林木资源最为丰富的家具公司之一。

    这一方面使得公司获取了优质原材料以支撑优质产品的研发:如基于自有非洲林地推出的“加蓬榄逸”系列已成为公司的销售拳头产品;另一方面自供木材比重上升有效提升了产品毛利率,公司毛利率从2008 年的27%提升至2014 年的33%,其中14 年提升2.4 个百分点,充分对冲了出口走弱的影响。

    内销转型加速.

    我们认为公司2014 年确立了重要的战略转型,将经营重心向内销转移,并积极通过深度合作和并购的方式加强在新渠道和新业态的布局。2014 年公司的内销收入比重已经从08 年的1.7%提升至20%,在外延扩张有限的情况下全年增长50%以上,我们认为主要得益于品牌、产品改善以及线上引流贡献。

    估值:上调目标价至16.5 元,维持“买入”评级.

    自供原材料占比上升及产品结构改善有望带动毛利率上行,我们上调2015-17 年EPS 预测至0.45/0.56/0.65 元并上调中期毛利率假设。公司目前几乎是A 股最便宜家具公司,考虑到地产政策松绑及公司转型策略逐步被市场认可,我们认为估值仍有提升空间。基于瑞银VCAM 现金流贴现模型,因无风险利率下降WACC 从10%下调至9.5%,得出目标价16.5 元,维持“买入”评级。