海天味业:一季报业绩符合预期,维持买入评级

业绩基本符合我们预期

    15年一季度,公司收入、净利润和现金回款分别同比增长14.2%/15.7%和5.3%,扣除去年一季度转让土地的非经常性损益约6000万元以后,公司主业净利润同比增长25.5%,基本符合预期。综合整个春节旺季(4Q14+1Q15),公司收入、净利润(剔除6000万元非经常性损益)和现金回款分别同比增长16.7%/32.4%/17.1%。

    盈利能力继续小幅提升

    公司一季度息税前营业利润率为26.6%,较去年同期提升1个百分点。其中,1)由于产品结构升级(中高端产品增长较快,调味酱增长较快)以及大豆成本下降,一季度毛利率为44.2%,较去年同期上升3.2个百分点;2)15年开始,公司专门成立市场部和KA销售团队,通过全国十大KA连锁系统以直营方式进行突破。KA渠道拓展初期,销售费用投入相对较高,一季度公司销售费用率为11.8%,较去年同期提升1.7个百分点。我们预计今年上半年公司将初步完成大KA渠道的布局,销售费用的规模效应会逐步体现。

    公司有望成为调味品行业的整合者

    我们认为,调味品公司发展一般经历三个阶段,海天已经发展到第三阶段,销售渠道搭建基本完成并开始做渠道深耕,产品和品类多样化将成为公司未来发展的重点。目前,公司在酱油行业市占率已经达到20%左右,但在整个调味品行业占比仅为3%。我们预计,公司在巩固酱油行业老大地位的同时,将通过自建(宿迁工厂)以及收购等方式,提高耗油、调味酱、醋等其他调味品行业市占率。

    估值:维持“买入”,目标为39.6元

    我们维持2015-2017年EPS预测0.94/1.15/1.37元。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流模型(WACC=8%),对应15/16年PE分别为42/34x。