富安娜:运营稳健,并购预期可能提升估值

一季度应为全年业绩低点。

    公司15Q1营收同比+2.3%,净利润同比+0.4%。净利增速较低主要因1)电商占比上升及促销使得毛利率同比下行;2)营销和研发投入加大导致费用率上升。我们认为,3月开始终端开始出现好转,一季度应是全年业绩低点。

    线下推进大家居,线上快速发展。

    公司是最早向“大家居”转型的家纺上市公司,品类最为齐全。配合品类扩张,公司调整门店策略,淡化数量增长,关注终端销售面积。一方面主动调整和关闭小店,对直营周边空白或业绩较差的地级市场加强直营拓展和统一经营;另一方面新增大店开设,增加店内陈设产品种类,提升店铺聚客能力。新渠道方面,线上业务贡献17%左右收入,在三家上市家纺公司中占比最高。

    稳健运营背景下,并购预期可能提升估值。

    多年稳健运营使得公司资产负债表质量良好,现金充裕,我们认为客观上存在拓宽投资途径的条件。公司1月以自有资金2.02亿间接参股深圳高新投,并于5月27日晚公告拟以2250万元增资入股时尚潮品跨境电商“浙江执御”5%股权。在其他家纺上市公司均积极通过并购或合作深化转型的背景下,市场对公司的并购预期可能推升估值上行。

    估值:下调至“中性”评级,上调目标价至17.70元。

    我们维持15-17年盈利预测,看好公司家纺向家居化转型的前景,将长期收入假设从8%上调至12%,直营收入占比提升下长期毛利率假设从47%上调至50%。基于瑞银VCAM工具进行现金流贴现(无风险利率下降,WACC从7.5%下调至7.1%)得出新目标价17.70元,对应16年PE33倍,低于家纺鞋服公司均值55倍。考虑到股价从年初以来涨幅约160%,短期内业绩弹性可能较小,下调评级为“中性”。上行风险为并购预期可能推动估值上行。