中国建筑:基建、地产业务占比不断提升,业务转型成效显著

期间费用支出及资产减值损失增加,公司2017年净利润增速10.3%,略低于我们的预期(15%)。2017年公司实现营业收入10541亿元,同比增长9.8%;实归属母公司净利润329.4亿元,同比增长10.3%,其中Q1/Q2/Q3/Q4单季公司分别实现营收2348亿/2904亿/2456亿/2832亿,同比增长9.7%/13.6%/22.5%/-2.2%,Q1/Q2/Q3/Q4单季实现净利润70.83亿/109.54亿/77.44亿/71.60亿,同比增长11.03%/12.69%/-10.63%/40.26%。2017Q3/Q4公司单季度净利润增速波动较大,主要由于2016Q3中海外合并中信物业形成投资收益较大,2016Q4单季利润基数较低影响所致,若以年度业绩为衡量区间,则公司净利润增速较为平稳;公司管理财务费用率增加的同时夯实资产质量,全年净利润增速略低于我们的预期。

    基建业务收入占比达到21.9%,公司加大基建板块重点布局持续取得进展。2017年公司实现营业收入10541亿元,同比增长9.8%,其中房屋建筑工程业务收入6250.8亿元,同比增长0.8%,收入占比59.3%,房建收入占比首次低于60%;房地产开发与投资业务收入1792亿元,同比增长17.9%,收入占比17%,基础设施建设与投资业务收入2309.2亿元,同比增长32.8%,收入占比上升3.8个百分点至21.9%,公司加大基建板块重点布局持续取得进展,实现较高增长。从各分子公司经营情况来看,重要的分子公司中,中海外实现净利润270.7亿(公司持股55.99%),同比增长9.5%,中建三局实现净利润44.9亿,同比增长16.1%,中建八局实现净利润43.9亿,同比增长20.2%。

    高毛利基建地产业务收入占比增大,公司毛利率同比提升0.38个百分点。17年公司房建业务毛利率同比下降0.7个百分点至5.6%,基建业务毛利率提升0.1个百分点至7.7%,地产业务毛利率提升2.4个百分点至29.1%,高毛利基建、地产收入占比增加,公司综合毛利率同比增加0.38个百分点至10.49%;公司期间费用率同比增加0.2个百分点,其中管理费用同比提升0.1个百分点至1.95%,主要由于业务规模扩大,管理人员薪酬有所上升所致;公司带息负债规模增加,利息支出及保理费用支出增加致使17年财务费用率同比增加0.1个百分点至0.94%;公司计提无形资产减值损失,全年资产减值损失与营业收入比重同比增加0.11个百分点至0.67%,综合影响下公司净利率提升0.14个百分点至4.43%。

    拿地支出增加致使公司17年经营性现金流净额-434亿元,较去年同期多流出1505亿元。

    2017年公司现金净流出434亿,较上年同期多流出1505亿元,但已较三季度752亿的现金流出大幅好转;经营活动中,建筑主业实现现金净流入229亿元,同比减少流入138亿元;房地产业务实现现金净流出494亿元,同比增加流出1184亿元,主要是2017年拿地支出增加所致。全年公司收现比100.3%,较去年同期提升3.8个百分点,其中预收款同比增加85.2亿,存货增加416亿,长期应收款增加1115亿;付现比105.2%,较去年提升了21.34个百分点,预付款增加20.5亿。

    1)行业集中度持续提升,强者恒强。中国建筑是全球最大的建筑承包商,2017年公司累计新签订单2.22万亿元,同比增长18.4%,其中房建新签订单1.47万亿,同比增长13.8%,基建业务新签订单7369亿,同比大幅增加28.2%,勘察设计新签订单130亿,同比增长54.8%,在过去的几年中公司市场占有率每年提升近1个百分点,在存量经济下,龙头效应不断凸显,强者恒强。2)长期看核心资产价值重估。公司业绩增长稳定,高分红率,高ROE,管理层激励到位(大建筑央企中唯一完成两期限制性股票激励),经过前期PPP 项目审查和国企降杠杆的估值调整,公司18年估值水平降到历史30%分位数以下,公司是建筑行业乃至整个A 股的核心资产,从行业配置角度出发当前估值水平并未真实反映公司的行业地位,估值存在进一步提升可能性。

    下调18-19年盈利预测,新增2020年盈利预测,维持“买入”评级:央企降杠杆减缓项目执行,下调盈利预测,预计公司18-20年净利润分别为372.2亿/416.8亿/466.9亿(18-19年原值400.6亿/452.7亿),对应增速为13%/12%/12%,PE 为7.0X/6.3X/5.6X,维持买入评级。