中信证券半年报点评:业绩稳健无忧向现代投资银行转型

事件:

    中信证券近日发布2018年半年度报告,公司2018H1实现营业收入199.9亿元,同比增长6.9%;归母净利润55.7亿元,同比增长13%。总资产6577.2亿元,同比增长5.1%;归母净资产1500.5亿元,同比增长0.2%。

    观点:

    证券行业龙头,业绩与杠杆水平均保持稳健。公司作为行业龙头,积极落实“践行国家战略、服务实体经济”的宗旨聚焦主业,在2018H1上证综指大幅回撤13.9%、A股市场股权融资规模同比下降18.9%的不利市场环境下,依然保持营收与净利润的正增长,体现出非常稳健的龙头特质。公司资产规模稳步提升,扣除代理买卖证券款后,资产总额为人民币5273.7亿元,较2017年末增长0.31%;扣除代理买卖证券款的资产负债率为70.9%,较上年末微增0.03个百分点。体现谨慎乐观的市场经营策略。

    证券投资业务大幅增长,进一步向现代投资银行转型。公司2018H1的证券投资业务营收同比大幅增长50.7%。公司具备强大的资本金实力,净资本规模达836亿元。在衍生品、固定收益、大宗经纪、股票自营与另类投资等重资产业务上不断提升交易、风控和定价能力,证券投资业务的开支也同时大幅增长59%,

    随着如场外期权一级交易商等资质的获得,公司在向以资本中介类服务为主的现代投资银行转型进一步加速。我们认为这将成为公司的护城河,并逐渐与国际接轨。

    经纪业务加大投入,深化财富管理转型与机构客户服务。2018H1我国A股日均成交额为4386亿元,仅同比微增0.5%。而中信证券的股基交易额市占率则增长0.4个百分点至6%。与此同时我们测算公司的净佣金率与2017年相比已经企稳回升至万分之3.79(母公司口径)。经纪业务转型财富管理进一步深化,公司投资顾问人数较2017年底增长16%,配合公司金融产品代销的快速增长(代销收入同比大幅增长46%至4.3亿元),财富管理业务已形成投顾+渠道+产品+客户的闭环,良性循环。公司是机构客户服务的典范,并不断提升机构客户的比重:以代理买卖证券款计,机构客户占比同比提升6个百分点至48.8%。我们认为公司经纪业务已逐步形成了“零售端量价齐升+机构端高占比深化+多元化经纪业务收入来源”的良好局面。由于支出增加,公司的经纪业务营业利润率同比下滑11.5个百分点,我们认为经纪业务低利润率或成为常态,服务多样化与客户粘性将取代传统的交易通道成为更核心的竞争力。

    大项目战略收获期已至,不断支撑投行业务巩固地位收割份额。2018上半年IPO融资规模同比下降26.4%,增发融资规模同比下降45.4%,债券融资规模同比增长15.3%。而同期中信证券的IPO规模市占率则从6.8%增长至8.6%,增发市占率从14%增长至15%,债券融资市占率从4.33%增长至4.66%。公司在市场收缩时不断收割份额,在IPO发审低通过率、高要求的背景下,中信投行一直以来奉行的大项目高端路线的战略不断体现出优势。(若剔除工业富联的大规模融资,中信证券的IPO市占率已提升至约12%左右)。在并购业务方面,2018上半年全球宣布的涉及中国企业参与的并购交易中,公司参与的交易金额位列中资券商第二名,公司2018H1的财务顾问业务收入也小幅增长2.3%至3.9亿元左右。

    “服务机构,兼顾零售”资管业务韧性较强。中信证券的主动管理规模在排名前20的券商整体规模中的占比从去年一季度的17.6%增长至今年Q1的19.2%。我们认为公司的资管业务在去通道进程中将具备良好的业绩韧性。主要逻辑有三:第一是主动管理能力突出,公司报告期末主动管理规模5832亿元,排名市场第一,占总规模比例达到38%;第二是中信证券的通道业务贡献营收占比很小,根据公告数据测算,2018H1实际约有9500亿元通道业务贡献了约为4.6亿元的收入,仅占2018H1中信证券营收的2.3%。第三是中信证券的资管业务具备非常良好机构客户基础。机构客户的特点在于合作的长期性,可以给予券

    商抵御市场收缩时更多的回旋空间。此外公司另行公告了华夏基金2018上半年净利润6亿,同比增长了12.2%,也进一步支撑了公司资管板块的整体业绩。

    资本中介业务规模收缩,控制股票质押风险。2018 H1,公司买入返售+融出资金计提的信用减值损失为4.9亿元,占账面价值的比例约为0.3%,与去年年末相比有所提升(旧准则的资产减值损失)。公司控制规模扩张,主动管理业务风险。2018H1资本中介业务规模较大幅度下降了21.1%。同时利息净收入也下滑了28%。目前公司买入返售金融资产的担保比例从2017年末小幅下跌1个百分点至193%。整体业务风险处于可控范围,预计将不会冲击公司本年的业绩表现。

    自营业务资产配置契合股债市场分化行情,灵活运用衍生工具取得理想收益。根据公司公告,2018H1自营权益类占净资本比例为31.8%,仅较上年末下降1.45个百分点。而自营固收类占净资本比例为172.5%,较上年末大幅提升48.15个百分点。公司这一自营的资产配置与2018H1的股债市场的分化结构相契合。公司交易性金融资产受股票市场大幅回撤影响,公允价值变动损益录得45.6亿的亏损,但灵活运用衍生工具的对冲策略取得62亿的收益。以投资收益+公允价值变动损益来衡量整体投资业绩的话,2018H1同比增长18.3%。体现出公司自营投资较强的投研能力和交易策略。

    结论:

    我我们看好中信证券在当前市场环境下所体现出的风控能力和新经济相关业务的市场拓展能力,尤其是公司投行和相关业务“大项目、大网络、大平台”的战略将持续不断兑现业绩。我们预计公司2018年至2020年将分别实现营业收入489亿元、545亿元和604亿元,同比增速12.98%、11.49%和10.84%;归母净利润分别为133亿元、140亿元和153亿元,同比增速17.05%、5.14%和9.04%。EPS分别为1.1元、1.16元和1.26元,对应PE分别为15X、14X和13X。维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:

    股票市场成交量进一步萎缩、债券市场增长不及预期、股票质押风险事件