太阳纸业:纸价承压业绩增速放缓,长期原材料优势构筑坚实壁垒

事件:公司发布2018年三季报:2018年1-9月份实现营收161.1亿元,同比增长17.54%,归母净利润18.02亿元,同比增长31.09%,扣非净利润17.81亿元,同比增长30.66%。分季度来看,Q1/Q2/Q3单季营收分别为50.41、54.32、56.36亿元,分别同比增长14.29%、26.76%、12.51%,Q1/Q2/Q3单季归母净利润分别为6.17、6.11、5.73亿元,分别同比增长40.14%、40.63%、14.82%。预计2018年全年归母净利润22.27-26.32亿元,同比增长10%-30%。

    点评:

    1-9月份盈利能力同比略有提升,但逐季下滑趋势明显。2018年1-9月份公司毛利率、净利率分别为25.6%、11.21%,同比提升0.67、0.12pct,分季度看,Q1/Q2/Q3单季毛利率分别为27.53%、26.37%、23.14%,净利率分别为13.64%、12.14%、8.13%,逐季下滑。1-9月份公司期间费用率9.25%,同比下滑0.47pct,其中销售、管理、财务费用率分别为3.3%、2.5%、3.45%,同比变动-0.26、-0.46、0.25pct。存货同比增长41.58%至21.6亿元,主要系老挝项目投产后浆存货增加所致。

    行业整体来看,纸价上涨不及预期叠加原材料成本高位,Q3纸企利润受到压缩。从木浆系纸品看,铜版纸、双胶纸价格分别于4、5月份开始下滑,传统旺季Q3虽有涨价函公布,但整体兑现度欠佳,纸价以窄幅调整为主,原材料木浆价格受贸易战、人民币贬值等因素影响居高不下。从废纸系纸品看,受经济低迷影响,今年包装纸需求旺季不旺,三季度箱板瓦楞纸价格整体呈震荡下滑态势,原材料端三季度国废黄板纸A级均价2926元/吨,环比上涨2.05%,同比上涨32.10%,因此在原材料成本高企、纸价承压双重作用下削弱纸企盈利水平。

    成本端支撑走弱,需求端无明显改善,Q4纸价大幅上涨难现。成本端木浆价格有所回落,同时受新增产能影响,文化纸价格大幅上涨可能性偏小。近期国废价格大幅下滑,箱板瓦楞纸价格在需求旺季不旺以及成本端支撑力下滑的双重影响下,价格可能会进一步走弱,因此综合来看,Q4纸企虽然成本端压力得到缓解,但盈利仍然承压。

    老挝项目打开成长天花板,自制浆比例提升使公司仍能获得优于行业的盈利水平。今年公司新增20万吨特种纸、80万吨牛皮箱板纸贡献业绩增量,45万吨半化学浆及老挝50万吨化学浆项目投产提升自制浆比例,2018年底公司纸、浆产能合计达647万吨,老挝二期项目40万吨废纸浆预计2019年三季度投产,80万吨包装纸预计2020年三季度投产。产能持续扩张贡献业绩增量并提升盈利水平,驱动公司成长。

    我们预计公司2018-2019年EPS为0.95元、1.15元,当前股价对应PE为6.29倍、5.2倍,考虑公司增长路径清晰,造纸业务扩张带来业绩增量,制浆产能释放提升盈利能力,老挝项目带来资源禀赋效应,维持“买入”评级。

    风险提示:纸价大幅波动,原材料价格大幅波动。