五粮液(000858)三季度报点评：业绩加速增长 改革效果逐渐释放

事件：公司发布2019年三季度报告，前三季度实现营业收入371.02亿元，同比增长26.84%；实现归母净利润125.44亿元，同增32.11%。其中三季度实现营收99.51亿元，同增27.10%，归母净利润32.08亿元，同增34.55%，收入及净利润增速均略超市场预期。

    收入加速增长，中秋顺利放量。公司三季度放量，我们估计投放五粮液5000 吨左右，已经基本完成全年投放目标，虽然价格小幅回落，但动销良性。我们认为支持五粮液此次中秋国庆旺季销量加速增长的原因有三：1、第八代五粮液新品口味、质感提升受到认可；2、3-6 月挺价效果显著，节日小幅降价凸显性价比；3、导入数字化系统后，市场及动销管控效率提升。目前，普五的一批价格在910-950 元/瓶，经销商打款积极。

    开源节流，盈利能力持续提升。2019 年前三季度公司毛利率为73.81%，同比提高0.34 个百分点，主要得益于产品换代后出厂价的提升，其中三季度毛利率同比下降1.4 个百分点，主要系上调员工工资所致。费用方面，三季度税金及附加率13.4%，同比明显下降4.1 个百分点，主要是由于去年同期补交税款造成。销售费用率14%，同比提升2.2 个百分点，系公司营销系统转型升级加大终端投入所致。其他费用率均小幅下降，开源节流效果较为明显，带动净利率同比提升1.43 个百分点，达35.38%，ROE同比提升15.9%，盈利能力持续提升。

    改革效果逐渐释放。公司通过第八代五粮液导入数字化系统，目前执行情况较好，一是跨区窜货现象基本被遏制，优势市场的示范效应将逐步增强；二是通过扫码较快较准确的掌握渠道库存情况，通过控货保持供需良性，经销商对春节批价上升较有信心。

    后续，公司“百城千县万店工程”将启动第三阶段消费者俱乐部建设工作，加码对潜在消费者的培育，营销大区人员基本到位，商超渠道投放经历此次中秋后也将更加成熟，改革效果会逐渐释放。

    投资建议：公司浓香白酒龙头地位稳固，新品导入顺利，需求向好，应对周期性变动的能力提升，改革效果逐渐兑现，业绩确定性较高。我们上调公司2019-21 年EPS 预测至4.5 元/5.5 元/6.5元，对应PE 分别为29 倍/24 倍/20 倍。维持“推荐”评级。

    风险提示：食品安全问题；公司经营业绩低于预期；公司改革效果不及预期；人民币汇率波动风险；国内利率上调风险；中国宏观经济数据不及预期；美联储货币政策变化；国内外资本市场波动风险。